首次覆盖报告：游戏出海头部厂商，精于大单品长线运营

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 神州泰岳(300002.SZ) 2023 年 10 月 11 日 买入（首次） 所属行业：软件与信息技术服务业 当前价格(元)：10.38 证券分析师 马笑 资格编号：S0120522100002 邮箱：maxiao＠tebon.com.cn 刘文轩 资格编号：S0120523070008 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 8.81 3.49 -14.78 相对涨幅(%) 10.74 11.24 -10.18 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 神州泰岳（300002.SZ）首次覆盖报告：游戏出海头部厂商，精于大单品长线运营 投资要点  神州泰岳：老牌 ICT 运维龙头、头部游戏出海厂商。神州泰岳成立于 2001 年，早期聚焦 ICT 运维业务，曾在 2006 年承接了中国移动飞信项目，并在 2009 年于创业板上市。上市后公司进行了一系列的投资并购，其中于 2013 年收购壳木游戏，开始涉足游戏赛道。此后，在重点产品《War and Order》（战火与秩序）、《Age of Origins》（旭日之城）分别于 2016 年、2018 年上线的支持下，壳木游戏逐步发展为国内头部的手游出海厂商，也使得上市公司成为了计算机+游戏的双主业公司。  游戏业务：专注 SLG 出海，大单品长线运营带来流水阶梯式积累。游戏业务通过子公司壳木游戏开展，过去几年均为利润中心。壳木游戏成立于 2009 年，是专注于 SLG 手游出海的研发、发行厂商。根据 Sensor Tower 发布的《2022 年中国手游出海年度盘点》，壳木游戏在中国手游发行商海外收入榜中排名第 8。壳木游戏的经营特点在于专精 SLG 赛道、产品数量少但单款贡献大，当前 90%以上的收入来自于《Age of Origins》和《War and Order》两款产品。其核心能力在于单款产品的长线运营，使得总流水体量得以基于一款款新产品的上线而提升，进而形成一种类似于“上阶梯”的流水走势图，摆脱高波动、依赖成功率的项目制。  核心产品流水稳中有升能见度较高，利润释放能力还有提升空间。《War and Order》上线于 2016 年 3 月，根据 Sensor Tower，在 2023 年 7 月所有出海的国产手游中收入排名第 26。该产品已经进入成熟期，持续释放利润。具体而言，活跃用户大盘基本稳定，付费用户总数逐步减少，但单个用户的付费量增加，流水、利润率均较为稳定。《Age of Origins》上线于 2018 年 10 月，2023 年 7 月位列国产手游出海收入排行榜第 7 位，是当前最大体量产品，且季度流水仍处于爬坡期——付费用户数与单用户付费金额“量价齐升”。《Age of Origins》的经营利润随流水体量快速扩展，后续逐步进入稳态期后，利润率仍然有提升空间。  计算机业务：基于 ICT 运维，拓展物联网与人工智能。包含三大业务线：ICT 运营管理、物联网及人工智能。过去几年计算机业务完成了降本增效，人效提升显著。公司是国内 ICT 运维管理领域先行者，市占率常年领先，技术、客户积累丰富，加之云转售业务仍在增长期，物联网业务、创新业务在细分领域产品优势明显，收入有望稳定提升。  盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现收入 59/67/74 亿元，同比增长 24%/12%/11%；实现归母净利润 8.4/9.4/11.0亿元，同比增长 53%/12%/17%。我们给予公司 24 年目标 PE 27x，对应目标市值 255 亿元，目标价 12.98 元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险；存量产品用户流失风险；行业竞争加剧风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,961.09 流通 A 股(百万股)： 1,819.19 52 周内股价区间(元)： 3.64-15.48 总市值(百万元)： 18,885.32 总资产(百万元)： 6,193.02 每股净资产(元)： 2.67 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,314 4,806 5,942 6,663 7,428 (+/-)YOY(%) 20.0% 11.4% 23.6% 12.1% 11.5% 净利润(百万元) 385 542 836 935 1,095 (+/-)YOY(%) 9.5% 40.9% 54.3% 11.8% 17.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.20 0.28 0.43 0.48 0.56 毛利率(%) 62.2% 60.4% 60.6% 59.8% 58.9% 净资产收益率(%) 8.9% 11.2% 14.8% 14.3% 14.3% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -54%0%54%109%163%217%271%326%380%2022-102023-022023-062023-10神州泰岳沪深300 公司首次覆盖 神州泰岳（300002.SZ） 2 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 神州泰岳：老牌 ICT 运维龙头、头部游戏出海厂商 .................................................... 5 1.1. 公司简介：计算机+游戏业务双主业公司 ............................................................ 5 1.2. 财务速览：2020 年以来收入、利润端均稳中有升 .............................................. 7 2. 游戏业务：产品结构合理，利润有望稳定释放 ............................................................ 9 2.1. 壳木游戏：专注 SLG 出海，大单品长线运营带来流水阶梯式积累 ................... 10 2.2. 《War and Order（战火与秩序）》：成熟期产品，利润稳定释放 ...................... 12 2.3. 《Age of Origins（旭日之城）》：最大体量产品，流水仍在爬坡，展望稳态期的进一步利润释放 ................................