中广核矿业(01164.HK)投资价值分析报告：国内铀行业唯一标的，受益于铀价快速上行

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 国内铀行业唯一标的，受益于铀价快速上行 中广核矿业（01164.HK）投资价值分析报告｜2023.10.11 中信证券研究部 核心观点 拜俊飞 金属分析师 S1010521070006 敖翀 金属行业 首席分析师 S1010515020001 公司作为中广核集团旗下的唯一铀矿上市企业，拥有领先的成本、资源及下游客户优势。在核电需求复苏，铀价快速上涨的背景下，我们认为公司未来将受益于贸易量的增长和参股矿山盈利能力的提升，业绩有望大幅提高。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 6.49/8.26/11.32 亿港元，结合可比公司Wind 一致预期 2023 年 EV/EBITDA 平均倍数，给予公司 2023 年 19 倍EV/EBITDA 倍数估值，对应目标价为 1.8 港元/股，首次覆盖、给予“买入”评级。 ▍公司是国内唯一上市的天然铀厂商。公司成立于 2001 年，先后通过并购获得位于哈萨克斯坦的 4 座铀矿 49%的天然铀产品包销权。2022 年，受益于天然铀价大幅上涨，公司实现归母净利润 5.15 亿港元，同比增长 188.5%，创历史新高。2023 年上半年，受成本上涨、提前开采被罚款等因素影响，公司归母净利润为1.80 亿港元，同比下降 49.4%。 ▍核电复苏提上日程，天然铀供需关系持续紧张。由于过去天然铀价长期低迷，减产已成为全球铀生产企业的主基调。近年来，全球核电行业迎来回暖。根据IAEA 统计，2022 年全球核电装机容量为 371GW，已恢复至 2011 年福岛核事故前水平。WNA 预测，全球对铀燃料的需求将从 2023 年的 6.57 万 tU 上升到2030/2040 年的 8.38/13.00 万 tU。因此我们认为未来铀行业或将长期处于供需紧张的状态。UxC 预测，2030 年铀行业供需缺口将达到 8458.1tU。 ▍公司背靠中广核集团，拥有稳定的下游市场。中广核矿业的自产贸易是从子公司采购天然铀资源并全部包销给中广核集团。根据中广核电力公司公告，截至2022 年底，中广核集团在运机组 26 台，装机容量 29.38GW，占全国在运装机容量的 51.6%，已成为全国最大的核电集团。中广核矿业公司作为中广核集团旗下的海外铀资源开发平台，拥有稳定的下游市场。 ▍公司资源禀赋优异，铀资源产能优势领先。公司矿山全部位于铀资源储量丰富的哈萨克斯坦，根据公司 2022 年报，截至 2022 年底公司铀矿权益储量 3.03万 tU，仅次于哈原工、卡梅科、欧安诺公司。此外，根据 Fission Uranium 公司发布的可研报告显示，公司与其合作运营的 PLS 项目可信铀资源储量超 3.6万 tU。目前公司正积极推进扎矿扩产及其他矿山复产工作，公司预计铀矿权益产能将从 2022 年的 1273tU 增长到 2025 年的 1813tU，增幅为 42.4%。 ▍公司生产成本优势领先，新框架协议助力自产贸易售价提升。根据中国核工业地质局的研究，哈萨克斯坦的铀矿生产成本全球最低，仅为美国、尼日尔等地的 2/3。公司受益于在哈矿山的成本优势，2023H1 公司在哈的合营和联营企业生产成本仅为 24/17 美元/磅 U3O8。此外，公司优化定价机制，采取新的框架协议后自产贸易售价从 2022H1 的 50 美元/磅 U3O8 提升至 2023H1 的 58 美元/磅U3O8，高于同期现货价格和长贸价格，带动自产贸易毛利同比增长 198%。 ▍风险因素：铀价大幅波动的风险；地缘政治的风险；加拿大 PLS 项目不能顺利投产的风险；公司产能扩张不及预期的风险；在哈矿山储量枯竭的风险；矿山生产成本继续提高的风险；哈原工对公司补偿款不能顺利支付的风险。 ▍盈利预测、估值与评级：我们认为，在下游核电需求回暖的背景下，公司未来将受益于贸易量的增长和参股矿山盈利能力的提升，业绩有望大幅提高。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 6.49/8.26/11.32 亿港元。我们选取港股及 A 股上市的矿业公司东方钽业、中信金属、招金矿业以及下游核电行业的中国广核及中国核电作为可比公司。参考可比公司 Wind 一致预期 2023 年 19倍的 EV/EBITDA 倍数均值，我们给予中广核矿业 2023 年 19 倍 EV/EBITDA 倍 中广核矿业 01164.HK 评级 买入（首次） 当前价 1.35港元 目标价 1.80港元 总股本 7,601百万股 港股流通股本 7,601百万股 总市值 103亿港元 近三月日均成交额 24百万港元 52周最高/最低价 1.53/0.73港元 近1月绝对涨幅 29.81% 近6月绝对涨幅 62.65% 近12月绝对涨幅 64.63% 中广核矿业（01164.HK）投资价值分析报告｜2023.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 数估值，对应公司市值为 138 亿元，对应目标价为 1.8 港元/股，首次覆盖、给予“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万港元) 3,860 3,649 6,609 8,341 9,324 营业收入(百万港元) 3,860 3,649 6,609 8,341 9,324 营业收入增长率 YoY 34.8% -5.5% 81.1% 26.2% 11.8% 净利润(百万港元) 179 515 649 826 1,131 净利润(百万港元) 179 515 649 826 1,131 净利润增长率 YoY 15.0% 188.5% 26.1% 27.2% 37.0% 每股收益 EPS(基本)(港元) 0.02 0.07 0.09 0.11 0.15 每股收益 EPS(基本)(港元) 0.02 0.07 0.09 0.11 0.15 每股净资产（港元） 0.28 0.44 0.53 0.62 0.74 每股净资产（港元） 0.28 0.44 0.53 0.62 0.74 毛利率 2.3% 4.1% 4.4% 3.3% 3.9% 净利率 4.6% 14.1% 9.8% 9.9% 12.1% 核心净利润率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净资产收益率 ROE 8.3% 15.4% 16.2% 17.6% 20.0% PE 58.8 20.4 16.2 12.7 9.3 PB 4.9 3.1 2.6 2.2 1.9 PS 2.7 2.9 1.6 1.3 1.1 EV/EBITDA 52.3 20.6 15.4 12.2 9.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 10 月 10 日收盘价 中广核矿业（01164.HK）投资价值分析报告｜2023.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 国内铀行业唯一标的，2022 年归母净利润创新高 ...............................................