2019年可转债市场展望：似是故人来

似是故人来证券分析师：朱岚 A0230511040062研究支持：石凌宇 A02301181200032019.1.2--2019年可转债市场展望19012867/36139/20190103 15:54主要内容1. 回顾：不断筑底、分化加剧2. 展望：积极填坑、博弈可期3. 分析：初见定向可转债219012867/36139/20190103 15:54www.swsresearch.com31.1 可转债发行数量创历史新高 2018年共发行67只可转债•公募可转债、公募可交换债、私募可转债、双创可转债的发行量分别约为788、235、223和4.94亿元•公募转债和交换债总存量接近2600亿元•转债市场又添新丁，定向可转债预案正式出现资料来源:申万宏源研究图1：2000年以来转债、交换债年发行规模资料来源:申万宏源研究图2：可转换证券市场发展及简图第一只可转债：宝安转债1992南化（标的股票未上市）1998阳光转债，进入新一轮阶段2002第一只私募可交换债：13福星债2013第一个双创可转债：国泰盐湖2017分离债出现（后品种被取消）2006第一只公募可交换债：14宝钢EB2014第一只定向可转债预案：赛腾20180 200 400 600 800 1000 1200 29 42 186 209 44 106 77 47 717 413 164 545 321 98 213 946 788 公募可转债公募可交换债私募可交换债注:私募可交换债的数据截至11月19012867/36139/20190103 15:54www.swsresearch.com41.2.1 网上收益下行，弃购比例较高 网上申购“铁粉”数中枢下降至5万户•2018下半年以来网上申购户数最低约2万户；•弃购户数平均1.7万户，最高6.7万户，最低0.47万户。网上弃购金额占比与中签率高度正相关•去年网上平均收益接近50元（打满），今年约为-39元（算数平均）资料来源:申万宏源研究图4：信用申购以来转债网上中签率和弃购金额占比资料来源:申万宏源研究图5：网上有效申购户数和弃购账户数注:弃购金额/原网上总发行额（不含原股东配售））0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%小于-1000元 -1000～-500 -500～-250 -250～-100 -100～00～100100～250250～500500～1000大于1000元雨虹以来今年以来资料来源:申万宏源研究图3：网上申购收益分布0%10%20%30%40%50%60%0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 雨虹嘉澳众信泰晶蒙电江银星源天马广电德尔东音利尔特发中签率%网上弃购金额占比（右）0510152025300 100 200 300 400 500 600 700 800 雨虹时达宝信亚太崇达赣锋航电江银艾华敖东新凤千禾安井万顺东音机电洲明桐昆华源网上有效申购户数（万户）弃购账户数(万）(右）19012867/36139/20190103 15:54www.swsresearch.com51.2.2 网下机会增多，但收益略低 严格的风控前提下，较低的涨幅和中签率使得网下收益实际贡献较小•1亿资金下，张行（A类）的申购收益为2.1万元，为今年最高•张行网下再现A、B类结构。与民生相似，先确定A类，在使B类与网上中签率一致。不过，张行实际是网下向网上回拨资料来源:申万宏源研究表2：信用申购以来转债网下中签率、申购收益一览资料来源:申万宏源研究表1：张行、民生转债网下申购记录对比类型申购金额（亿元） 初设比例 实际中签率占比（占剩余可申中签率（如果严格按比例）原股东143网上15225%0.37%1.05%9.30%网下A683150%0.41%47.08%0.41%网下B752525%0.37%51.87%0.19%原股东7网上69810%0.36%14.01%0.25%网下A21970.64%79.38%网下B3290.36%6.60%张行转债90%民生转债0.63%19012867/36139/20190103 15:54www.swsresearch.com61.3 破发已稀疏平常 可转债破发率接近45%•大部分转债在上市后，估值基本保持平稳，少数品种在上市后20日估值能上升5%-6%•低评级（AA-以下）转债的破发概率更高。想发行顺利，提高债底有部分帮助，但主要还是依赖基本面和市场偏好资料来源:申万宏源研究图7：今年上市的可转债在上市首日的估值一览资料来源:申万宏源研究图6：大部分转债上市后估值状态相对稳定-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10A+AA-AAAA+AAA注:黄色点为A+品种，深蓝色点为AA-品种，剩余破发点为红色。未破发点为浅蓝色。红色虚线为破发平衡点，粉色实线的含义是，在35%的波动率和20日上市的假设下，要获得80%的胜率，转债估值必须站在粉红色的线之上景旺长证大族 道氏太阳东财铁汉崇达蓝思宁行18中油光电-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%70809010011012019012867/36139/20190103 15:54www.swsresearch.com71.4.1 转债指数较为坚挺 2018年转债指数小亏，申万可交换债指数上涨约4.3%•转债、可交换债的加权平均到期收益率分别为2.92%和3.33%•转债/交换债的平均转股溢价率约为35%和73%•转债跑赢转债股约28%资料来源:申万宏源研究图9：今年以来可转债及可交换债相关指数走势资料来源:申万宏源研究图10：可转债及可交换债平均转股溢价率历史走势资料来源:申万宏源研究图8：可转债及可交换债加权平均到期收益率历史走势0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 2017/12/292018/1/292018/2/282018/3/312018/4/302018/5/312018/6/302018/7/312018/8/312018/9/302018/10/312018/11/30申万转债指数（等权）转债股指数（等权）中证转债指数（存量加权）可交换债指数(存量加权）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2002/12/312003/12/312004/12/312005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31可转债可交换债-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2002/12/312003/12/312004/12/312005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/1