润贝航科(001316)投资价值分析报告：国产化自研转型，航材分销龙头再出发

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 36 页起的免责条款和声明 国产化自研转型，航材分销龙头再出发 润贝航科（001316.SZ）投资价值分析报告｜2023.10.10 中信证券研究部 核心观点 王喆 能源与材料产业 首席分析师 S1010513110001 公司是国内航材分销龙头，行业高资质壁垒下，公司凭借先发优势第一批通过全流程认证，与供应商及客户开展高粘性合作，持续巩固领先地位。民航国产替代成为发展必然趋势下，公司以深度参与国产大飞机项目为契机布局航材国产化自研转型，加码国产航材产能项目建设，开启第二增长曲线。我们预测公司 2023~2025 年归母净利润分别为 0.98/1.23/1.48 亿元，给予每股目标价 54元（对应 2024 年 35 倍 PE）。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍国内航材分销龙头，业绩迎来修复拐点。公司主营产品包括航空油料、航空原材料和航空化学品以及地面支持设备，由于目前航材国产化程度较低，公司航材业务仍以分销为主，是国内乃至亚太地区第一家航材分销上市企业。航材行业景气度与下游民航市场紧密相关，随着 2023 年以来国内民航业率先重归景气，公司业绩走出“至暗时刻”迎来修复拐点，2023 年上半年实现扣非归母净利润同比增长 40%。 ▍高资质壁垒带来高准入门槛，行业龙头竞争优势显著。航空产业高度强调安全适航。航材产业存在要求十分严苛的行业监管体系、客户供应商认证体系等种类繁多的认证与资质壁垒。我国航材行业起步较晚，受高资质认证壁垒影响，全国取得航材业务资质的企业数量相对较少，截至 2021 年仅 178 家，以公司为代表的进入时间早、客户供应商资源丰富的龙头企业充分受益行业高壁垒带来的客户高粘性，实现市场份额及竞争优势的稳步扩张。 ▍航材国产替代正当其时，自研开启第二增长曲线。“民航强国”战略背景下，以国产大飞机为核心的民航产业链国产替代政策持续加码，航材国产替代成为必然趋势。公司以深度参与国产大飞机项目为契机开启航材国产化自研转型，近 10 年来持续推进航材自研自产建设，2022 年航材自研营收/毛利占比分别达6.5/14.9%。往后看，随着惠州、嘉兴、龙南航材国产化基地逐步建成投产，公司凭借销售渠道优势有望快速将已积累的研发专利及民航局认证自研产品转化为销售订单，我们预测 2023~2025 年公司自研营收 CAGR 有望达 86.7%。 ▍风险因素：行业经营模式变动；人民币贬值；供应商客户集中；新项目建设不及预期；资质认证无法延续；国产化转型导致分销供应商流失；贸易摩擦加剧。 ▍盈利预测、估值与评级：公司顺应“民航强国”战略，积极推进航材国产化自研转型，自研业务有望迎来快速增长，营收结构及盈利能力有望迎来大幅优化。我们预计 2023~2025 年公司归母净利润分别为 0.98/1.23/1.48 亿元，对应 EPS分别为 1.22/1.54/1.85 元。参考美国航材龙头伟司科航空与 BE 航空历史公开交易期间 20~26 倍的 PE 估值，综合考虑中国航材市场发展阶段、竞争格局、产业链结构及公司内生成长性，我们给予公司一定估值溢价，同时综合 DCF 估值结果，给予公司每股目标价 54 元（对应 2024 年 35 倍 PE）。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 697 562 803 877 915 营业收入增长率 YoY -3.6% -19.3% 42.8% 9.2% 4.4% 净利润(百万元) 129 79 98 123 148 净利润增长率 YoY 94.1% -38.8% 23.4% 26.0% 20.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.62 0.99 1.22 1.54 1.85 毛利率 31.6% 28.3% 27.1% 28.9% 32.0% 净资产收益率 ROE 27.1% 7.6% 8.9% 10.3% 11.4% 每股净资产（元） 5.95 13.10 13.70 14.87 16.26 PE 21.7 35.6 28.9 22.9 19.0 润贝航科 001316.SZ 评级 买入（首次） 当前价 35.20元 目标价 54.00元 总股本 82百万股 流通股本 28百万股 总市值 29亿元 近三月日均成交额 31百万元 52周最高/最低价 45.39/33.75元 近1月绝对涨幅 -5.38% 近6月绝对涨幅 -5.39% 近12月绝对涨幅 -11.32% 润贝航科（001316.SZ）投资价值分析报告｜2023.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 PB 5.9 2.7 2.6 2.4 2.2 PS 4.2 5.1 3.6 3.3 3.2 EV/EBITDA 17.7 27.6 23.0 18.5 15.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 10 月 9 日收盘价 润贝航科（001316.SZ）投资价值分析报告｜2023.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：国内航材分销龙头，业绩迎来修复拐点 .......................................................... 6 国内航材分销龙头，转型国产化自研 ................................................................................ 6 低景气周期彰显经营韧性，业绩迎来修复拐点.................................................................. 9 航材分销：上下游重要枢纽，航运景气强相关 ............................................................... 12 为什么航材需要分销？上下游的共同选择 ....................................................................... 12 为什么国内航材分销尤为重要？供需地域错配赋予的“溢价” ........................................... 15 如何跟踪航材分销景气度？与航运市场息息相关 ............................................................ 17 高资质壁垒带来高准入门槛，行业龙头竞争优势显著 .................................................... 19 航材具备高准入门槛，行业龙头充分受益 ....................................................................... 19 公司业务资质认证齐全，与上下游合作具备高粘性 .........