传媒行业电影行业十问系列之三：站在拐点，如何看待院线公司投资价值？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 站在拐点，如何看待院线公司投资价值？ 传媒行业电影行业十问系列之三｜2019.1.2 中信证券研究部 核心观点 唐思思 首席传媒分析师 S1010517080007 肖俨衍 传媒分析师 S1010517070001 我国电影票房未来增长动力来自人均观影次数的提升。简单对比美国、韩国并不能确定真正空间，我们预计 2021 年我国电影票房达 727 亿元，对应 2018-21 年 CAGR5.27%，维持电影行业“中性”评级。综合票房增速、院线公司中期（1-3 年）市占率缓慢提升但利润率承压的趋势，我们维持院线行业“中性”评级。 ▍人均观影次数还有多大增长空间？优质内容拉动人均观影次数提升是票房核心增长逻辑：2018 年我国城镇人口人均观影次数达到 2.1 次，高于日本、德国等发达国家，但低于美国、韩国、法国等国家。参考日韩市场发展经验，国产电影内容持续提升需要政策端、供给端、需求端持续共振，目前尚未看到内容端出现显著拐点，预计 2021 年我国电影票房达 727 亿元，对应 2018-21 年CAGR5.27%。 ▍宏观经济波动周期对电影票房影响几何？我们复盘了过去 20 年美国、日本电影票房与宏观经济周期相关性：总体来看，电影票房表现出一定的逆周期性，在宏观经济出现波动的时期票房未必受经济周期波动的影响。 ▍电影内容端未来收入增量在哪里？预计电影内容端版权收入占比将提升：好莱坞电影票房收入仅占25%左右，我国电影票房分成占收入达到 93%。随着互联网视频行业发展，各家视频平台在剧集、综艺领域调性不断成熟，预计未来电影将逐步成为几家平台构筑差异化的重点内容品类，从而驱动电影内容端版权价值提升。 ▍影院集中度提升的进程如何？2018 年我国每 10 万人拥有荧幕数达到 7.2 张，密度仅次于美国，法国，澳大利亚，当前荧幕已经接近饱和，下一步将是行业集中度提升。参考美国，其 CR3 从 2004年 32.6%提升至 2016 年 50%，核心的方式为并购。我们预计，我国电影院线 TOP3 市占率提升会是一个长期过程， CR3 达到 50%可能需要 10-20 年。 ▍如何看待影院并购市场未来趋势？我们统计了 2010 年以来欧美 9 桩大型影院公司并购，其平均EV/EBITDA 估值区间为 6x-9x，收购溢价并不明显。随着电影市场整体增速放缓，资本及行业出清，整体影院资产估值相应会经历一个调整的过程。另一方面，巨头公司规模效应，品牌效应等优势将持续加强，并购整合的需求也会逐渐增长，我们预计未来 3-5 年后，院线行业有望拉开并购整合序幕。 ▍院线公司利润率拐点决定性因素在哪里？单荧幕产出是决定院线公司电影放映业务利润率的核心指标。我们判断我国院线单荧幕收入核心决定性因素来自于上座率提升。综合考虑人均观影次数提升的预期以及当前荧幕数存量以及未来几年预期增量，我们判断需要等待 3-5 年左右这一拐点才会出现。非票业务方面，国内影院管理公司需要进一步提升用户影院体验、重塑观影习惯。 ▍我们投资院线股时候，我们买的是什么？以 AMC，Cinemark，Cineworld 为模板，我们认为业绩驱动是核心股价上涨动力，估值择大多数时间运行在 8-10 倍 EV/EBITDA（ttm）。此外，“现金牛”商业模式下持续分红是院线股重要价值所在。Cinemark 由于其长期拥有较高分红率以及较好运营稳定性，其市值一直高于市占率更高的 AMC（AMC 拥有近 10000 张荧幕，两倍于 Cinemark）。 ▍除了 EV/EBITDA，院线公司还有哪些估值方法？EV/EBITDA 是核心相对估值方法，DCF 是核心绝对估值方法，DDM 可以测算底部区间。 ▍国内龙头院线公司估值天花板在哪里？根据 EV/EBITDA 估值方式，我们测算中国未来院线龙头市值天花板在悲观/中性/乐观状态下分别为 162.7 亿元/485.8 亿元/1316.0 亿元。 ▍如何看待院线公司进军上游内容？我们认为，院线公司要在内容端开花结果，必须具备两大前提条件：充分的渠道优势：我们认为下限是市占率 30%，或寡头垄断形成联盟；充足的“内容基因”，有别于院线业务重运营，内容端需要形成微观创意和宏观体系化之间微妙的平衡。 ▍风险因素：人均观影次数提升进程不及预期；院线公司市场竞争加剧风险；影院租金等成本上升超预期风险；进军内容端表现不及预期风险。 ▍投资策略。我们维持电影行业“中性”评级，维持院线行业“中性”评级。建议关注中国电影，其基于全产业链布局叠加进口分账片发行不可撼动的地位有望为其带来持续成长动力；建议关注院线行业龙头万达电影，建议关注拥有较强资本实力、未来有望持续提升市占率的横店影视。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE （倍） 评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 万达电影 21.83 0.86 0.87 0.98 25.38 25.09 22.28 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 12 月 28 日收盘价 传媒行业 评级 中性（维持） 景气趋势 电影→ 利润增长率 -10.95%YoY 估值水平 18P/E=19 传媒行业电影行业十问系列之三｜2019.1.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 1 人均观影次数还有多大增长空间？ ................................................................................... 2 票价和人均观影次数决定票房天花板 ................................................................................ 2 我国电影票价全球“最贵”，未来涨价困难较大 ................................................................... 3 人均观影次数增长不是想当然，按城镇人口算我国观影次数已不低 ................................. 4 韩国经验：政策护航，国产电影崛起引领电影市场繁荣 ................................................... 6 国产电影未来高度决定我国电影市场天花板 ..................................................................... 8 宏观经济波动周期对电影票房影响几何？............................................................