双环传动(002472)深耕齿轮制造四十载，汽车与机器人双轮驱动

证券研究报告 | 公司深度报告2023 年 10 月 08 日强烈推荐（首次）深耕齿轮制造四十载，汽车与机器人双轮驱动中游制造/汽车目标估值：NA当前股价：28.48 元公司为全球精密齿轮制造龙头企业，主营业务包括乘用车齿轮、商用车齿轮及工程机械齿轮等。公司在齿轮业务深耕多年，同时积极布局减速器业务，新能源车和机器人产业的发展为公司提供广阔的成长空间。 公司深耕齿轮领域，全球精密齿轮制造龙头企业。公司成立四十余年来持续专注于机械传动齿轮领域，业务范围由早先的摩托车齿轮逐步向高端化延伸至汽车手动变速箱齿轮、汽车自动变速箱齿轮、工程机械齿轮、电动车减速器齿轮，乃至机器人 RV 减速器等领域。 新能源车时代更有利于第三方齿轮企业，公司业绩增长确定性强。新能源车齿轮市场格局将在齿轮外包趋势及高端化趋势带动下向第三方齿轮厂商龙头集中。同时，双电机渗透率的提升将带动新能源汽车齿轮的单价提高。下游新能源汽车渗透率的快速提升，将带动配套齿轮需求量快速上升。在单车配套价值提升与新能源汽车销量增长的双重推动下，新能源汽车齿轮市场规模有望迅速上涨。公司具备深厚的资本及技术经验积累，是国内少数能够大批量生产高精度齿轮的第三方供应商之一，预计随着战略客户需求的逐步爬升以及公司产能的快速扩张，公司有望进一步扩大规模优势，实现新能源业务的快速发展。 公司布局减速器多年，第二成长曲线有望打开。机器人精密减速器包含 RV减速器和谐波减速器，RV 减速器因精密的结构设计对材料和加工工艺要求极高，目前市场主要为日企垄断，公司是国内最早实现 RV 减速器批量供货的企业之一，较国内其他厂商具备一定的先发规模优势。目前，公司产品部分性能已经接近国际领先水平，在国际龙头产能受限下有望加速实现国产替代。为满足下游市场的诉求，公司在 RV 减速器业务基础上拓展了谐波减速器，到目前为止已经有五年的积累。当前已有客户有批量化诉求，公司也在继续拓展更多工业机器人客户。公司在精密减速器领域持续发力，筹划环动科技分拆上市。环动科技分拆上市将有利于巩固并提升环动科技在高精密减速器领域的市场地位和品牌影响力，有利于环动科技积极把握发展机遇，为我国工业机器人关键零部件进口替代、自主品牌崛起产业链自主可控等方面贡献力量。 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。公司业绩稳步增长，随着下游行业持续发展，新能源汽车爆发式增长，机器人产业发展带来的发展新机遇，公司齿轮业务、减速器业务增长明显。预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为8.3/10.5/13.3 亿元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：1）新能源汽车渗透率提升不及预期；2）工业机器人减速器国产化进度不及预期；3）公司扩产进度不及预期。财务数据与估值基础数据总股本（百万股）853已上市流通股（百万股）757总市值（十亿元）24.3流通市值（十亿元）21.6每股净资产（MRQ）8.7ROE（TTM）9.5资产负债率39.4%主要股东吴长鸿主要股东持股比例7.05%股价表现%1m6m12m绝对表现-610-8相对表现-418-5资料来源：公司数据、招商证券相关报告汪刘胜S1090511040037wangls@cmschina.com.cn杨献宇S1090519030001yangxianyu@cmschina.com.cn双环传动（002472.SZ）敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入(百万元)5391683886771056912471同比增长47%27%27%22%18%营业利润(百万元)37762394912061522同比增长341%65%52%27%26%归母净利润(百万元)32658282610511328同比增长537%78%42%27%26%每股收益(元)0.380.680.971.231.56PE74.441.729.423.118.3PB5.03.33.02.72.4资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告正文目录一、 深耕齿轮领域，全球精密齿轮制造龙头企业..............................................51、 全球齿轮制造龙头，深耕齿轮制造领域四十载............................................52、 2020 年为公司经营拐点，公司经营进入上行通道...................................... 7二、 新能源车齿轮赛道景气度高，业绩增长确定性强...................................... 81、 新能源车发展为齿轮市场带来新机遇.......................................................... 92、 电动化为第三方齿轮厂带来机遇，高端化使龙头受益明显....................... 103、 公司竞争优势显著，增长确定性强............................................................ 11三、 减速器国产替代加速，第二成长曲线有望打开........................................131、 减速器为工业机器人核心部件，价值量占比最高......................................132、 RV 减速器具备高技术含量，主要为日企垄断...........................................143、 谐波减速器技术壁垒较高...........................................................................164、 公司先发优势显著，国产替代加速实现.....................................................17（1） 公司产能规模领先国内同行，具备国产化替代的技术实力................... 17（2）紧抓发展机遇，环动科技将分拆上市...................................................... 18四、 盈利预测及投资建议................................................................................ 20五、 风险提示...................................................................................................21图表目录图 1：公司成立以来业务领域持续向外拓展延伸................................................ 5图 2：公司主要产品结构......................................