传媒与互联网行业年度报告：抛弃幻想，面对现实，关于2019年，有两件大事必须告诉市场

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金传播与文化指数 3535.36 沪深 300 指数 3010.65 上证指数 2493.90 深证成指 7239.79 中小板综指 7336.11 相关报告 1.《国务院办公厅发布两个规定文件，利好传媒行业-传媒行业点评》，2018.12.26 2.《游戏的未来：这个创新严重乏力的行业，到了全面洗牌的前夜》，2018.12.24 3.《游戏版号恢复了？只是走出了第一步而已-网络游戏行业监管政策》，2018.12.21 4.《游戏版号即将恢复？不要过度乐观！-网络游戏监管政策趋势点评》，2018.12.11 5.《全球第一游戏 IP 的兴起与没落：一切荣誉转瞬即逝，唯有变革永远》，2018.12.7 裴培 分析师 SAC 执业编号：S1130517060002 peipei@gjzq.com.cn 姜姝 分析师 SAC 执业编号：S1130517110003 (8621)61038213 jiangshu@gjzq.com.cn 抛弃幻想，面对现实： 关于 2019 年，有两件大事必须告诉市场 行业观点  第一件大事：互联网流量价格开始下降了！近十年来，“流量变贵”一直是互联网行业的主题词，掌握流量的巨头们赚的盆满钵满，“流量思维”溢出到了传统娱乐和消费行业。但是，我们的独家监测数据显示：2018 年 8 月以来，无论全网流量还是移动流量，都呈现显著的降价趋势；这种趋势贯穿了所有品类。问题主要出在需求端：广告主和终端消费者都不可避免地受到了经济周期的影响。2019 年，互联网行业的寒冬刚刚开始。  第二件大事：传媒娱乐行业没有“反周期性”！有一种说法：经济下行时，消费者会把更多时间和预算花在娱乐上，造成“口红效应”。我们对美国近三十年的经济数据进行回归分析，发现按年度计算，传媒娱乐是顺周期行业；按季度计算，是非周期行业；无论怎么算，都没有什么“反周期性”！我们的监测数据显示，电商行业也是顺周期的。总而言之，2019 年对整个传媒与互联网行业最大的制约因素，依然是宏观经济！  监管趋严的基调不会在 2019 年突然改变：2017 年以来，国家对互联网与传媒行业的监管逐渐趋严，更重视行业的社会影响与意识形态，这是“供给侧改革”的一部分。虽然游戏版号已经恢复、国务院出台了对文化企业有利的财税政策，但是我们认为“监管趋严”的基调仍然存在。 投资建议  在消费需求不足、监管继续趋严的情况下，未来 5 年的互联网与传媒行业将呈现“头部集中”的格局：虽然流量价格下降有利于中小厂商，但是它们的抗风险能力更弱。腾讯、阿里巴巴两大巨头将以战略投资、并购等方式，加强对整个行业的控制。2019 年，受益的公司有两类：第一是“腾讯系”“阿里系”的核心成员；第二是在细分行业具备特色和用户黏性的垂直公司。  我们认为，以抖音为代表的短视频被投资者高估了，以拼多多为代表的社交电商、以腾讯音乐为代表的音频娱乐又被低估了。抖音、快手掀起的网红风暴，对移动音乐、直播平台等“泛娱乐产业链”产生了正面溢出效应。与此同时，微信生态系统在电商和内容分发方面的威力尚未充分被市场认识。  电影单银幕票房下降的趋势已经缓解；但是，电影局最新的扶持影院建设的政策，可能在 2019 年引发一波新的银幕增长，阻碍影院集中度和毛利率的上升。IMAX 中国这样的巨幕系统供应商可能获益较大。 风险因素：监管风险、技术替代风险、市场集中风险、估值偏高。 主要公司盈利预测 公司名称 收盘价 2018E EPS 2019E EPS 2020E EPS 2018E P/E 2019E P/E 2020E P/E 金 科 文 化 13.13 9.80 8.37 13.13 9.80 8.37 13.13 芒 果 超 媒 33.77 25.83 20.90 33.77 25.83 20.90 33.77 万 达 电 影 26.62 23.13 20.06 26.62 23.13 20.06 26.62 腾 讯 控 股 HK$36.39 30.11 26.28 36.39 30.11 26.28 36.39 IMAX 中 国 HK$20.56 15.42 12.34 20.56 15.42 12.34 20.56 来源：Wind，国金证券研究所预测 注：收盘价为 2018年 12 月 29 日；IMAX 中国的 EPS 单位为美元 3214355638984240458249245266180102180402180702181002国金行业 沪深300 2018 年 12 月 30 日 消费升级与娱乐研究中心 传媒与互联网行业研究 增持（维持评级） ) 行业年度报告 证券研究报告 行业中期年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 2018 年，互联网“流量变贵”的趋势竟然结束了…… .........................................5 2018 年底，移动流量价格已经回落至 2016 年的水平 ..................................5 移动流量价格下降的趋势是普遍的、同步的.................................................7 移动互联网大局：头部应用尘埃落定，准头部应用尚有变数 ........................8 互联网与传媒行业的存在“反周期性”吗？不一定 ............................................ 11 美国电影与游戏行业的历史数据无法证明“口红效应” .................................. 11 电商行业不可能独立于整体消费疲软的大势之外........................................13 传媒与互联网行业在 2019 年仍将面临“监管趋紧”的格局 ............................15 新的亮点：2018 年来过什么，2019 年指望什么？........................................19 复盘“抖音浪潮”：所有人都先低估、后高估了短视频 ..................................19 复盘“拼多多旋风”：大部分人现在仍然低估了社交电商 ..............................21 展望“音频娱乐”：除了移动音乐，不要忘记有声阅读和电台 .......................23 展望“B 端互联网”：商业模式冉冉升起，利润贡献还需等待........................24 传媒与互联网行业各细分市场的发展趋势 .........................