新洋丰(000902)首次覆盖报告：周期底部稳健修复，磷矿等资本开支注入非线性成长动能

证券研究报告 | 公司深度 | 农化制品 http://www.stocke.com.cn 1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新洋丰(000902) 报告日期：2023 年 10 月 06 日 周期底部稳健修复，磷矿等资本开支注入非线性成长动能 ——新洋丰首次覆盖报告 投资要点 ❑ 公司是国内磷复肥龙头，磷酸一铵产能全国第一，拥有磷矿-磷复肥-新材料/磷石膏一体化产业链以及全地域、全品类、全生命周期的产品+服务实力等优势，集团注入磷矿战略性储备资产、精细化工资本开支兑现业绩有望带来中长期成长性，属于周期+成长优质标的。 ❑ 23H1 周期底部业绩稳健，业绩修复叠加市占率提升有望量利齐升。 2022H2-2023H1：磷复肥行业进入价格下行期，导致下游经销商备货谨慎，渠道库存持续偏低。根据 Wind 数据，2022H2-2023H1 公司硫基复合肥/氯基复合肥/磷酸一铵价格降幅分别为-35.9%/-39.66%/-46.67%。一体化产业链叠加全地域、全品类、全生命周期的产品+服务实力使得公司在 23H1 实现归母净利润 6.9 亿元，周期底部业绩稳健性较强。 2023 年下半年以来，单质肥价格下跌回归 2020 年中枢水平叠加渠道库存偏低、秋肥旺季到来，有望开启销量快速修复通道。当前复合肥周期底部位置拟确立，有望迎来业绩修复，同时，公司市占率有望稳步提升进而提振销量，新型肥结构有望持续优化。单质肥价格趋稳后，公司有望量利齐升。 ❑ 集团矿山资源注入带来持续成长性，预计 25 年贡献净利润约 3 亿元。 公司控股股东洋丰集团拥有磷矿石储量 5 亿吨，承诺“成熟一家注入一家”。目前已注入矿山资源年产能 270 万吨，其中 2021 年 7 月注入雷波巴姑磷矿 90 万吨，2022 年 7 月注入保康竹园沟磷矿 180 万吨（预计 24Q4-25Q2 投产）。随着竹园沟产能陆续释放，预计 25 年贡献净利润约 3 亿元，后续预计仍有莲花山磷矿等集团矿山注入带来持续成长性。 ❑ 强劲的资本开支中长期有望兑现，2021 年以来资本开支约 60 亿元。 2021 年以来，公司凭借复合肥强劲稳定的现金流持续投入资本开支。根据 2023中报，固定资产+在建工程+无形资产较 2020 年末增加 52.81 亿元，若考虑折旧摊销可能超过 60 亿元。2023 年 6 月，二期磷酸铁项目首条 5 万吨/年生产线试生产。上游磷化工项目（包括 30 万吨/年硫精砂制酸、72 万吨/年硫磺制酸、15 万吨/年工铵、30 万吨/年农铵）进入试生产状态。氟硅化工项目（10 万吨/年净化磷酸、3 万吨/年无水氟化氢、1.8 万吨/年白炭黑）预计 2023 年末投入试生产。 ❑ 我们预计 2023-2025 年公司营业收入为 141.88、155.93、163.16 亿元，同比增长-11.09%、9.90%、4.64%，实现归母净利润 11.72、15.35、20.03 亿元，同比增长-10.50%、30.96%、30.53%，对应 EPS 为 0.88、1.15、1.50 元，对应 PE 为 12.14、9.27、7.10X。我们看好公司磷复肥龙头地位，一体化护城河不断深化，周期底部业绩稳健。考虑到单质肥价格剧烈波动这一不利影响消除后业绩修复和估值修复，市占率有望持续提升、新型肥规模有望持续扩张，叠加集团磷矿资源持续注入、精细化工资本开支兑现业绩有望带来中长期成长性，给予公司 2023 年17 倍 PE，目标价 14.95 元/股，对应股价弹性空间 40.08%，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 国际政治局势不确定性风险；原材料价格及粮价波动风险；行业竞争格局恶化风险；新项目进度不及预期 投资评级: 买入(首次) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 研究助理：刘梓晔 liuziye@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥10.67 总市值(百万元) 13,919.33 总股本(百万股) 1,304.53 股票走势图 相关报告 1 《【浙商消费&化工】新洋丰：20 年业绩高增长，核心竞争力明确，长期看好》 2021.01.31 2 《【浙商消费&化工】新洋丰三季报点评：经营拐点逻辑验证，看好公司市占率持续提升201020》 2020.10.20 3 《业绩逐季环比改善趋势确立，超高报表质量凸显强大竞争优势──新洋丰中报点评》 2020.08.13 -20%-13%-6%1%8%16%22/1022/1122/1223/0123/0223/0423/0523/0623/0723/0823/09新洋丰深证成指新洋丰(000902)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 15957.73 14187.67 15592.51 16315.52 (+/-) (%) 35.22% -11.09% 9.90% 4.64% 归母净利润 1309.35 1171.89 1534.71 2003.32 (+/-) (%) 7.24% -10.50% 30.96% 30.53% 每股收益(元) 0.98 0.88 1.15 1.50 P/E 10.86 12.14 9.27 7.10 资料来源：浙商证券研究所 新洋丰(000902)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 给出盈利预测：我们预计 2023-2025 年公司营业收入为 141.88、155.93、163.16亿元，同比增长-11.09%、9.90%、4.64%，实现归母净利润 11.72、15.35、20.03 亿元，同比增长-10.50%、30.96%、30.53%，对应 EPS 为 0.88、1.15、1.50 元，对应PE 为 12.14、9.27、7.10X 。 2) 估值指标：我们看好公司磷复肥龙头地位，一体化护城河不断深化，周期底部业绩稳健。考虑到单质肥价格剧烈波动这一不利影响消除后业绩修复和估值修复，市占率有望持续提升、新型肥规模有望持续扩张，叠加集团磷矿资源持续注入、精细化工资本开支兑现业绩有望带来中长期成长性，给予公司 2023 年 17 倍 PE。 3) 目标价格：14.95 元/股 4) 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）常规肥业务： 我们假设 2023-2025 年产能保持不变，单质肥价格暴涨暴跌结束进入常态温和增长趋势，常规肥需求稳健复苏，同时行业集中度有望加速提升，公司以销定产，产销率为 100%，产能利用率逐年递增分别为 75%/76.5%/76.8%，假设价格增速为-17%/5%/2%。 2）磷肥业务： 我们假设在建的