春秋航空(601021)暑运表现亮眼，三季度业绩可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 09 月 28 日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （ 维持） 当前价： 54.71 元 春秋航空（601021） 交 通运输 目标价： 72.18 元（6 个月） 暑运表现亮眼，三季度业绩可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002 电话：021-58351859 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.79 流通 A 股(亿股) 9.79 52 周内股价区间(元) 48.55-66.79 总市值(亿元) 535.36 总资产(亿元) 438.19 每股净资产(元) 14.68 相 关研究 [Table_Report] 1. 春秋航空（601021）：运力投放环比提高，经营承压依旧显著 (2022-10-31) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年 8 月生产经营数据。8 月公司完成旅客周转量（RPK）44.9 亿人公里，同比增长 67.0%，且相比 2019年 8月增长 24.4%。其中，8月国内航线旅客周转量同比增长 41.3%，且相比 2019年 8月增长 60.2%；国际和地区航线旅客周转量同比均超 7 倍增长，且分别恢复至 2019 年同期的 57%和50%。8 月公司可用座公里数（ASK）为 48.6 亿人公里，同比增长 39.9%，且相比 2019年 8月增长 26.2%。其中，8月国内航线 ASK 同比增长 18.1%，且相比 2019 年同期增长 62.8%；国际及地区航线 ASK 同比均实现大幅增长，且分别恢复至 2019 年同期的 59%和 45%。春秋航空 8 月总体客座率为 92.5%，环比 7月改善 0.2pps, 同比增长 15.0pps，相比 2019年 8月下降 1.4pps, 其中，国内客座率环比 7 月略有下降（-0.4pps），而国际及地区客座率环比分别提升3.8pps和 1.0pp; 国内和国际客座率相比 2019年 8月分别-1.5pps和-3.1pps, 地区客座率则接近 10pps 超 2019年同期。截至 2023年 8月，公司前 8个月累计总体 ASK 和 RPK 分别恢复至 2019 年同期的 111%和 108%。  暑运期间国内旅客周转量同比 2019年同期增长远超行业平均水平，国际运力恢复符合预期。春秋航空 7-8月暑运合计旅客吞吐量同比 2019年暑运增长 25%, 而行业总体旅客周转量则恢复至 2019年暑运的 99%。分航线看，春秋航空国内航线旅客吞吐量同比 2019年暑运增长 60%，远超 20%的行业总体增速；春秋航空国际及地区总体旅客周转量恢复至 2019 年暑运的 57%，比行业总体恢复快7pps。公司 7-8 月总体运力恢复至 2019 年同期的 125%，其中国内运力恢复至2019 年暑运的 160%，国际及地区运力总体则恢复至 2019 年暑运的 58%。  预期 2024年下半年公司飞机利用率将大致恢复到疫情前水平。截至 2022年底，公司在职飞行员为 1,707名，相比 2019年底仅增长 12%，较大幅度低于同期 25%的机队规模增速。2023年上半年，公司飞机利用率为 8.11小时，同比增长 46.1%，但仍低于 2019年同期 11.19小时的日均利用率水平。2023年上半年，公司资本化的飞行员引进费用超过 8,200 万，已几乎与 2022 年全年增加金额持平，一定程度上反应了公司正加速对飞行员的引进。预期 2023 年下半年到 2024 年公司的飞机利用率会随着国际运力的恢复以及飞行员队伍的扩充而进一步改善。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 2.06元、3.25元、4.5元，当前股价对应动态 P/E 分别为 27倍、17倍及 12倍。公司国际线运力恢复有序，飞行员缺口问题逐步改善，精细化管控成效渐显，看好公司未来三年的业绩弹性，维持“买入”评级。  风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8368.97 19627.53 24338.13 28353.93 增长率 -22.92% 134.53% 24.00% 16.50% 归属母公司净利润（百万元） -3035.82 2013.63 3183.41 4402.68 增长率 -7861.89% 166.33% 58.09% 38.30% 每股收益 EPS（元） -3.10 2.06 3.25 4.50 净资产收益率 ROE -22.17% 12.55% 16.91% 19.49% PE -18.09 27.27 17.25 12.47 PB 4.01 3.42 2.92 2.43 PEG — 0.81 0.51 0.37 数据来源：Wind，西南证券 -10%-4%3%10%17%23%22/922/1123/123/323/523/723/9春秋航空 沪深300 12819 公 司动态跟踪报告 / 春 秋航空（601021） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：预计公司 2023-2025 年 ASK 同比增速为+69%、+23%、+25%。预期公司国际运力将在 2024 年恢复到 2019 年的水平，并在 2025 年恢复增长；同时考虑到公司十四五期间 8%的机队年均复合增速，以及国内市场运距进一步拉长的因素。 假设 2：预计公司 2023-2025 年单位客公里收益同比变化为+16%、-2%、-7%。预期公司 2023 年全年单位客公里收益与 2019 年水平相比保持双位数以上的增长，考虑到高油价、国内假期及旺季出行需求旺盛，以及国际线运力恢复有限带来的票价增长。预期随着运力的有序恢复，国际线单位客公里收益将在 2024-2025 年期间逐步下降并恢复至接近 2019 年的水平。 假设 3：预计公司 2023-2025 年单位扣油成本同比变化为-21%、-5%、-5%。根据公司2023 年上半年的业绩表现，预期公司 2023 年全年单位扣油成本将保持接近 2019 年的水平。预期未来 1-3 年公司供给及需求恢复之后的规模效应，叠加数字化运营和精细化管理的成效逐步显现，公司的单位扣油成本将进一步改善。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入、成本及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8,369.0 19,627.5 24,338.1 28,353.9 YoY 134.5%