贵州茅台(600519)茅台高档酒面面观1：全面发力，多点开花

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：1798.55 元 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： fanjs@ zts.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn 研究助理：赵襄彭 E-mail：zhaoxp@ zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,256 流通股本(百万股) 1,256 市价(元) 1,798.55 市值(百万元) 2,259,335 流通市值(百万元) 2,259,335 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 106,190 124,100 143,847 168,313 192,740 增长率 yoy% 12% 17% 16% 17% 15% 净利润（百万元） 52,460 62,716 73,128 85,779 98,444 增长率 yoy% 12% 20% 17% 17% 15% 每股收益（元） 41.76 49.93 58.21 68.28 78.37 每股现金流量 50.97 29.21 43.29 50.07 61.07 净资产收益率 27% 31% 33% 31% 30% P/E 43.1 36.0 30.9 26.3 23.0 P/B 11.9 11.4 10.7 8.7 7.2 备注：采用 2023 年 9 月 28 日收盘价 报告摘要  核心观点：本篇报告系统梳理了茅台的高档酒，量化测算分析了各类非标、经典茅台酒的演变、规模和潜力，建议重视茅台大单品运作能力和非标茅台增长推力。预计产能足以支持茅台酒成品酒未来 2-3 年的高个位数量增。产品方面，在厂家的持续培育和渠道创新推动下，预计已拥有飞天、生肖、精品三个超级大单品，非标酒收入占比已接近经典飞天，两年维度内有望通过生肖、精品的放量、文化酒新品的布局继续维持茅台酒收入双位数增速，支持集团十四五 2000 亿收入目标的完成。  茅台酒量增可持续。茅台酒基酒产能从 2016 年的 3.9 万吨提升至 2022 年的 5.7 万吨，同时基酒储备也更加殷实。通过观察当年销量与四年前基酒产量的比例趋势，可发现近两年茅台酒销量释放节奏更加从容，2022 年该比例已回落到 76%的历史低位，基酒余粮更加充沛。预计 2-3 年内能在维持老基酒健康储备的条件下，支持茅台酒销量高个位数量增。1.98 万吨新一期茅台酒扩产项目逐步落地，推动 25 年后茅台酒产能释放。  吨价：直营渠道占比提升无上限，关键在于底层的产品结构升级。直营渠道占比提升并不以缩减经销商配额为代价，反而通过 i 茅台、非标酒配额渠道转移等方式使经销商流水增加、客户基数变大，同时自营店对接核心企业和 KA 的能力也在逐步加强。通过量价复盘，可发现 2019 年起非标放量和渠道转移取代直接提价成为吨价提升最主要的推力。直营占比提升是表，产品结构升级是里。报表端的直销渠道占比没有上限。着眼未来，吨价提升的关键在于茅台酒产品结构升级和新品布局，预计吨价将在2-3 年内维持高个位数增速。  产品战略：从单一飞天大单品转向“茅台+、+茅台、茅台”战略。观察整个白酒行业，可发现绝大多数公司仅拥有 1-2 个大单品，长期容易陷入市场空间饱和、价格透明化的量价困局。而茅台在超级大单品飞天供不应求的时候，坚定控量维护大单品价盘和渠道利润，集中资源又培育出了生肖、精品两个超级大单品，并为未来布局了两个初具规模的潜力新品（珍品、茅台 1935），大单品运作和新品布局能力值得重视。  三大单品+文化酒新品，多增长点全面发力。  经典飞天：控量稳价，场景裂变。飞天控量，向自饮（100ml 小酒）、收藏（生肖）、团购（香溢五洲）、数字藏品（24 节气）、老酒品饮等更多场景裂变，  生肖茅台：收藏需求扩容，以飞天为基继续放量。借助 i 茅台从小众收藏走向大众，以 2 倍于飞天的吨价拉动产品结构升级。考虑到生肖包含飞天的使用场景且收藏价值更高，飞天价格将为生肖价格的有力支撑，未来仍有放量潜力和提价空间。  精品茅台：品质更优，大单品已成。延续国宴酒酱瓶包装且与飞天有明显区隔，差异化价值易被认可。通过与飞天缩小价差，从飞天向精品的消费升级更加顺畅。渠道反馈今年精品的发货量和自点率均明显提升，批价较年初涨了 165 元，渠道利润稳定且周转率较高。预计精品茅台已成飞天、生肖以外的重要大单品，未来收入占比有望继续提升。  珍品、年份酒：控量挺价，加大培育力度。珍品品质已具有老酒独有的老熟风 茅台高档酒面面观 1：全面发力，多点开花 贵州茅台（600519.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 10 月 2 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 味，补充 4000 元价格带，随着大量品鉴会的投入，消费者认知度和周转率在提升，年初至今批价回暖；年份酒经销商利润较足，产品成熟有固定的客群。预计彩釉珍品、年份酒短期销量变化不大，批价有望回升。  文化酒：加强总代产品管理，推出更多文化酒，增厚营收并拉高结构。茅台文化酒已有市场基础。1）总代产品：每年体量基本保持稳定，渠道毛利较高，今年起公司加强量化考核。2）更多文化酒：24 节气和巽风平台的成功推行为未来茅台文化酒的销售模式提供了重要范例。预计 24 节气酒约 550 吨，对股份公司贡献 30 亿收入。同时通过巽风“购物充值”增厚茅台集团收入，辅助完成十四五收入目标。  量化测算：非标茅台酒接棒经典飞天，推动多元高质增长。我们预计茅台酒收入依然能在两年维度维持双位数以上增速，主要源于茅台酒产能能够支持高个位数量增，同时增长逻辑由单一大单品飞天的量价逻辑转为飞天、生肖、精品三大单品，且文化酒和老酒有望贡献额外增量。预计非标酒在茅台总营收中的占比从 2020 年的 23%提升至 2023 年的 40%，到 2025 年有望达到 43%。生肖、精品大单品持续发力，文化酒或成为超预期增量。预计经典茅台酒（飞天、五星、小茅等）在茅台总营收种的占比从 2020 年的 64%下降至 2023 年的 43%，到 2025 年有望降至 36%。预计近两年主要以控价为主，到 2025 年消费进一步复苏后有望小幅放量。  投资建议：看好公司高档酒多大单品推动的稳定增长，重申“买入”评级。预计公司2023-2025 年营业总收入分别为 1438/1683/1927 亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为 731/858/984 亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为58.21/68.28/78.37 元，对应 2023-