利率专题：赎回负反馈到哪一步了？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 赎回负反馈到哪一步了？ 2023 年 09 月 13 日 8 月，债市再度演绎“过山车”行情，进入 9 月，房地产政策落地推升市场调整，各类债券收益率快速上行，信用利差开始走扩，而此时恰逢季末月份，无论是跨季资金、还是理财回表致使的赎回压力，均引发市场高度关注。 ➢ 债市调整下，利率的寻顶之路 8 月以来，在宽地产政策落地、稳增长预期提升、资金利率偏紧之下，叠加基金交易盘在预期扭转下，为应对后市波动，大幅净卖出现券，债市出现快速调整，各期限各品种收益率普遍回调，短端上升幅度大于长端，信用利差总体走扩。 当下而言，利率仍在寻顶的过程中，其阶段性高点怎么看？从 8/21 的阶段性低点至 9/11，10 年国债收益率上行 9BP 至 2.63%，与 MLF 利率（2.50%）利差持续上升至 13BP。对比 2022 年四季度债市大跌下的利率调整幅度来看， 从 2022/11/11 至 2023/1/28 的利率阶段性高点，10 年国债收益率上行 20BP至 2.93%，与 MLF 利率（2.75%）的利差持续上升至 18BP。 对比之下，以上一轮调整中的利差宽幅水平为界限，10 年国债利率与 MLF利率利差高于 18BP 至 2.68%以上或可逐步考虑配置机会，尤其结合资金面、后续央行货币政策及地产销售变化以应对。 ➢ 理财赎回负反馈，会再现吗？ 回顾去年四季度债市大跌引发赎回负反馈来看：2022/11，疫情防控优化 以及地产政策扭转着市场预期，债市急速下跌，理财在加大抛售资产，产品破净率上升，赎回负反馈效应加剧。结合机构行为观察：理财成为最大卖盘，大幅减持利率债和二永债以应对流动性压力，主要卖出 1 年期及以下、1-3 年期限品种。 从当前机构行为观察，与 2022Q4 相比，不同的是，当前理财机构仍在维持净买入，其负债端赎回尚不明显，这当中的差异或在于今年理财本身的配置结构、包括流动性储备行为上存在变化，抵御风险能力增强，产品破净率处于较低水平，多数产品或还在盈利状态，故而大幅赎回负反馈再现的概率仍不高。 一方面，经历去年赎回潮后，理财的学习效应明显增强，调整资产负债端结构，推出摊余成本法和混合估值法理财产品，主打“短久期+低波动”策略，抗风险能力提升。另一方面，在基本面弱修复和央行行为整体稳健中性之下，资金面持续趋紧的概率或不高，利率大幅上行的风险也相对有限。 ➢ 后市如何展望？ 基本面来看，8 月 PMI 指标、社融信贷、物价指数等数据显示经济边际好转，后续重点关注地产销售何时迎来实质性改善以及社融信贷的持续修复程度。 于债市而言，在基本面维持弱复苏下，根本性的反转行情出现概率或较低，再考虑到理财自身行为和当前市场调整等方面和去年还是存在诸多差异。关于负反馈调整压力，我们认为会有，但可控。 考虑到地方债发行、信贷投放占款、跨季等因素影响，9 月资金面和债市仍会有不少扰动，央行行为从大逻辑上保持稳健中性。我们认为，9 月降准的概率仍较高，从操作逻辑上来说给量控价或符合当前逻辑和宏观图景，以应对 9 月的流动性压力，进一步熨平市场对可能出现的大幅反转的担忧。我们预计 10 年国债利率回调至 2.65%往上时，可考虑配置机会，信用和二永的配置性价比也将逐步凸显。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：论“央行 SPV 与化债”-2023/09/12 2.城投随笔系列：株洲，裂变-2023/09/12 3.可转债打新系列：盟升转债：卫星导航和通信终端设备主要供应商-2023/09/11 4.城投、产业利差跟踪周报 20230910：天津区县类主体接棒续涨-2023/09/10 5.交易所批文更新跟踪周报 20230910：本周小公募批文无“注册生效”-2023/09/10 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 债市调整下，利率的寻顶之路 .................................................................................................................................. 3 2 理财赎回负反馈，会再现吗？ .................................................................................................................................. 8 3 后市如何展望？ .................................................................................................................................................... 12 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 14 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 插图目录 .................................................................................................................................................................. 17 nMqNsPmNtMtPqNrOrMmNpQbR9R9PmOnNmOmPjMqQzQkPnPpP9PrQtOvPtRoOMYqQpQ固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 8 月，债市再度演绎“过山车”行情，超预期降息打开利率的阶段性下限空间，但长端利率并未进一步向下接近政策利率，市场仍保持一定审慎。 而 8 月中下旬以来，稳增长政策密集出台，资金面维持较紧状态下，债市先在 2.55-2.60%