利率专题：梦回2019？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 梦回 2019？ 2023 年 09 月 17 日 站在当前时点，年内债市演变趋势如何展望？我们不妨回顾 2019 年的债市演绎，彼时的宏观背景与当下情形均不乏相似性，能够提供一定借鉴和启发。 ➢ 2019 年，债市如何演绎？ 总体看，2019 年是利率小年、信用大年。债市主导逻辑始终未呈现根本的趋势性扭转，利率债最终走出 M 字形的“牛皮市”，投资者向信用下沉要收益，特别是城投债，化债政策利好之下迎来趋势行情：（1）1/2-3/28：牛尾行情的震荡调整。债市先在多头惯性和宽松资金面之下延续走牛，后在基本面和预期的反复与博弈之下走出震荡行情。（2）3/29-5/16：基本面迎来验证期。基本面先是呈现稳中向好态势，叠加资金面边际趋紧，市场预期和情绪发生转变，债市利率快速调整上行。但基本面修复逻辑很快被证伪，货币政策和避险情绪也均利好债市，利率再度下行。机构进一步向信用下沉要收益，中低等级信用利差压缩幅度更大。（3）5/17-8/13：宽信用证伪，债市再走牛。债市利率打破僵局突破向下至年内低点 3.0%，主因还是在于稳增长压力较大，叠加资金面宽松、中美贸易摩擦升级，市场预期和风险偏好走弱。受包商事件以及房企融资政策边际收紧的影响，信用行情受到一定冲击，机构信用下沉较为谨慎。（4）8/14-10/30：政策利好，城投迎趋势行情。在通胀隐忧渐起、宽信用预期增强、降息预期不断落空、资金面紧平衡等诸多利空因素叠加之下，利率债持续震荡上行。而随着包商事件影响逐步缓释，信用债市场迎来修复，且化债政策利好之下，城投平台隐债置换化解工作快速推动，城投债迎来趋势行情。（5）11/1-12/31：降息落地，重回震荡。临近年末基本面有所改善，但市场反应有所钝化。同时货币政策加码宽松，市场通胀担忧缓解，摊余成本法债基发行支撑需求，债市利率震荡下行。 ➢ 年内如何展望？ 基本面：当前基本面仍难言已根本性扭转，症结仍在于地产，核心问题一是居民收入预期仍弱，二是房企资金仍紧张。后续修复仍待政策进一步出台支持与落地显效，年内经济修复斜率、可持续性以及经济增长预期，或也不宜过高估计。 政策面：地产政策预计后续存在继续调整优化的可能，但具体方向、力度和实际效果仍待进一步观察。财政一方面是新增专项债加速发行与使用，另一方面是化债考虑下特殊再融资债或将发行，此外还需考虑 2024 年地方债提前批。货币政策一方面有稳增长、宽信用、对冲政府债发行扰动的诉求，仍将提供一个合理充裕的流动性环境，但另一方面也有防资金套利空转、稳汇率的诉求。 资金面：预计仍维持平稳均衡，后续还需进一步密切关注基本面和央行操作的边际变化。7 天期利率中枢仍按政策利率 1.80%判断，而隔夜资金预计延续紧平衡状态，波动或有加大，关键在于实体融资需求修复情况。 机构行为：后续赎回负反馈或仍有阶段性扰动，但预计处于可控范围。一方面当前经济和预期的修复仍需一个过程，债市根本性反转可能性不大；另一方面，今年市场机构更为谨慎，安全垫也更充足，理财资产负债两端稳定性均有所提升。 综上，债市短期内或仍面临阶段性调整压力，赎回压力也还需关注，但宏观图景决定了债市还未到牛熊转换的时刻。当 10 年期国债收益率向上往 2.65%甚至 2.75%逼近时，赔率将进一步打开，后续演绎则主要取决于地产政策的实际效果以及央行引导下的资金走向。此外，利率方向整体清晰度不够的情形下，叠加化债利好政策，以城投为主的信用债受到市场追捧，行情仍在，继续城投。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：九典转 02：制药领域一体化布局供应商-2023/09/14 2.利率专题：赎回负反馈到哪一步了？-2023/09/13 3.可转债打新系列：华懋转债：国内汽车安全气囊龙头企业-2023/09/13 4.城投随笔系列：论“央行 SPV 与化债”-2023/09/12 5.城投随笔系列：株洲，裂变-2023/09/12 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2019 年，债市如何演绎？ ....................................................................................................................................... 3 1.1 阶段一：牛尾行情的震荡调整 ......................................................................................................................................................... 4 1.2 阶段二：基本面迎来验证期 ............................................................................................................................................................. 7 1.3 阶段三：宽信用证伪，债市再走牛 .............................................................................................................................................. 10 1.4 阶段四：政策利好，城投迎趋势行情 .......................................................................................................................................... 13 1.5 阶段五：降息落地，重回震荡 ....................................................................................................................................................... 17 2 年内如何展望？ .......................................................