劲仔食品(003000)大包装+散称双箭齐发，渠道改革成效显现

公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 09 月 27 日 劲仔食品 (003000) ——大包装+散称双箭齐发，渠道改革成效显现 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  休闲鱼制品行业领先企业，鹌鹑蛋打造第二增长曲线。公司深耕休闲食品领域 33 年，大单品打造能力强，目前拥有一个“超十亿级”大单品劲仔小鱼和多个“亿元级”实力单品鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋等。根据公司半年报披露，2022 年上市的新品鹌鹑蛋月销已突破 2700 万元，成功打造公司第二增长曲线。  “大包装+散称“齐发力，未来成长可期。公司产品在流通渠道表现强势，但通常以小包形式在传统渠道的货架底端售卖，导致网点单店产出较低。2021 年公司以渠道布建为战略核心，针对性开发 KA、BC、散称、CVS 类经销商，推动大包装升级战略发力现代渠道，其中华东地区大包装升级顺利，部分弱势区域对标华东地区仍有较高提升空间。目前全国鱼类零食市场空间约 200 亿左右，公司鱼类零食市占率约 5%，未来有望持续提升，大包装升级有望带动鱼类零食品类的整体发展，并夯实公司领先地位。鹌鹑蛋产品市场反馈较好，销量快速提升。尽管多家零食企业同样推出鹌鹑蛋产品，但我们认为鹌鹑蛋作为高蛋白、高营养的产品，更符合消费升级的趋势，未来有望通过对其他休闲食品品类的挤占，逐渐成长为主流热门休闲食品，实现市场规模的持续提升，劲仔有望凭借先发优势充分受益。未来鹌鹑蛋的放量将帮助公司完善散称渠道布局，实现终端网点单店收入的持续提升。  完善上游供应链实现盈利能力稳步提升。近年来新品推广以及成本波动等因素影响公司盈利能力提升，公司逐步完善上游供应链建设。鳀鱼方面，通过提高库存并建立价格跟踪机制、逐步扩大鳀鱼干原产地直接采购规模、在肯尼亚成立肯尼亚华文全资子公司等方式平抑鱼制品价格波动。考虑高价小鱼库存已基本消耗完毕，下半年成本端压力有望缓解。鹌鹑蛋目前盈利能力承压，但考虑鹌鹑养殖饲养周期较短，未来公司将通过跟上游鹌鹑蛋供应商建立紧密合作，稳定采购价格，并通过产能的不断爬坡，实现盈利能力的稳步提升。  首次覆盖给予“买入“评级。预计公司 23-25 年归母净利润分别为 1.85 亿元、2.47 亿元、3.17 亿元，分别同比 49%、33%、28%。对应 EPS 为 0.41、0.55、0.70 元，当前股价对应 23-25 年 PE 为 25x，19x，15x。考虑到公司大单品打造能力强，鱼制品、豆制品围绕大包装升级战略持续发展，第二曲线禽类制品拓展散称渠道，目前处于快速成长阶段。综合考虑 PE 估值和 PEG 估值，我们给予劲仔食品 24 年 PE 为 28x，给予目标市值 70 亿，较 2023 年 9 月 26 日收盘市值仍有 49%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。  股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期  核心假设风险：渠道的风险、原材料成本波动、食品安全事件 市场数据： 2023 年 09 月 27 日 收盘价（元） 10.4 一年内最高/ 最低（元） 16.64/9.52 市净率 4.0 息率（分红/ 股价） 2.12 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 3023 上证指数/深证成指 3107.32/10104.32 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 2.63 资产负债率% 20.50 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 451/291 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 联系人 熊智超 (8621)23297818× xiongzc@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,462 925 1,993 2,491 3,006 同比增长率（%） 31.6 49.1 36.3 25.0 20.7 归母净利润（百万元） 125 83 185 247 317 同比增长率（%） 46.8 47.0 48.6 33.3 28.3 每股收益（元/股） 0.31 0.18 0.41 0.55 0.70 毛利率（%） 25.6 26.3 26.6 27.5 28.2 ROE（%） 12.9 7.0 13.8 16.5 18.8 市盈率 38 25 19 15 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-3108-31-40%-20%0%20%40%（收益率）劲仔食品沪深300指数上市公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 23-25 年归母净利润分别为 1.85 亿元、2.47 亿元、3.17 亿元，分别同比 49%、33%、28%。对应 EPS 为 0.41、0.55、0.70 元，当前股价对应 23-25 年PE 为 25x，19x，15x。考虑到公司大单品打造能力强，鱼制品、豆制品围绕大包装升级战略持续发展，第二曲线禽类制品拓展散称渠道，目前处于快速成长阶段。综合考虑 PE 估值和 PEG 估值，我们给予劲仔食品 24 年 PE 为 28x，给予目标市值 70 亿，较 2023 年 9 月 26 日收盘市值仍有 49%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 收入：鱼制品延续大包装产品升级，提高优质网店渗透率，预计 23-25 年销量分别同比提升 22%/18%/14%，考虑公司通过产品矩阵调整，预计 23-25 年平均售价保持 2% 增 长 。 禽 类 制 品 受 益 于 鹌 鹑 蛋 销 量 持 续 提 升 ， 预 计 23-25 年 销 量 保 持175%/40%/30%增长。因鹌鹑蛋占比提升，预计 2023 年平均售价下降 20%，后续通过产品结构调整，预计 24/25 年平均售价保持 3%提升。豆制品：预计 23-25 年销量保持 15%增长，平均售价保持 3%提升。其他产品：其他产品包括魔芋、礼盒等，23H1 魔芋生产车间投产，预计 23-25 年销量分别同比提升 50%/20%/15%，预计23-25 年平均售价分别-5%/3%/3%。 考虑公司 完善上 游供应 链建设 ，预计 23-25 年综合毛利 率分别为 26.57%、27.53%、28.22%。费用率上，公司优化费用投放，预计 23-25 年销售及管理合计费用率分别为 14.53%、14.40%