圣泉集团(605589)深耕合成树脂产业链数十载，硬碳负极和PPO打造新增长极

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 09 月 27 日 圣泉集团 (605589) ——深耕合成树脂产业链数十载，硬碳负极和 PPO 打造新增长极 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  深耕合成树脂产业链，电子树脂向高端化、多品类延伸。公司始建于 1979 年，前身为刁镇糠醛厂，1987 年进军呋喃树脂领域，1992 年布局酚醛树脂，2012 年建设电子环氧树脂，2019 年生物质精炼一体化项目开始建设，公司产品体系沿产业链不断延伸，现已覆盖生物质精炼、高性能树脂及复合材料、铸造材料、健康医药、新能源等领域。公司现有酚醛树脂产能 62.86 万吨/年，铸造用树脂产能14.33 万吨/年，盈利水平优势显著。公司积极开拓电子化学品品类，向高端产品转型升级，电子级酚醛树脂占据行业主导地位，特种环氧树脂性能优异，光刻胶用线性酚醛树脂等产品打破国外垄断，成为在半导体封装模塑料，IC 载板、高性能覆铜板、印制线路板油墨等领域成为国内最大的树脂供应商。  生物质化工前景可期，三素分离工艺实现秸秆高值化利用。公司自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分高效分离。2023 年 5月，大庆 100 吨生物质精炼一体化项目（一期）投产，可消化秸秆原料 50 万吨/年，产出生物质树脂炭 16 万吨/年，本色卫生纸 8.8 万吨/年，本色大轴纸 12 万吨/年，糠醛 2.5万吨/年，乙酸 1.5 万吨/年，有机钾肥 0.8万吨/年。此外公司还在安徽滁州和山东济南规划生物质精炼一体化项目，异地复制持续推进。此外，生物质化工为公司呋喃树脂产品提供原材料糠醛，加强产业链协同，保障原材料供应和价格，有望进一步降低成本，提升公司盈利水平。  硬碳负极和 PPO 放量在即，有望打造公司新的增长极。2023 年是钠离子电池产业化元年，硬碳作为研究最多的钠离子电池负极材料，商业化前景最为清晰。公司采用生物质精炼项目生产的生物树脂炭作为前驱体，可实现批量供货，产品一致性好，性能提升空间大，产业链一体化成本有优势。公司在黑龙江大庆和山东济南分别规划 8 万吨和 10 万吨硬碳负极项目，其中黑龙江硬碳负极一期 1 万吨产能在建，年内有望实现 4000 吨的生产水平。以 chatGPT 为代表的 AIGC 带动新一轮 AI 热潮，PPO需求受 AI 服务器、通用服务器平台升级和交换机升级拉动。公司 PPO 树脂中试线正常运行，产品在M6+及以上级别覆铜板上已经批量应用，目前产能 300 吨/年，供不应求；PPO 扩产产能 1000 吨/年按计划推进，预计 2024 年一季度建成投产，届时 PPO 将成为公司电子化学品产业主力产品之一。  投资分析意见：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 8.02、10.81、12.63 亿元，当前市值对应PE 分别为 22、17、14 倍，据测算，可比公司 2023-2025 年平均估值分别为 22、16、11 倍（剔除最大值和最小值）；公司持续稳固优势主业酚醛树脂和呋喃树脂，布局生物质化工前景可期，并进军硬碳负极和 PPO 产业，有望打造公司新增长极。参考可比公司平均估值，公司具备中长期成长性，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：原材料价格大幅上涨，产品价格大幅下跌，下游铸件行业增速放缓，生物质项目达产不及预期，钠离子电池产业化进度不及预期，AI 服务器市场增速不及预期，定增进展不及预期。 市场数据： 2023 年 09 月 26 日 收盘价（元） 22.87 一年内最高/ 最低（元） 28.07/15.8 市净率 2.1 息率（分红/ 股价） 0.87 流通 A 股市值（百万元） 14070 上证指数/深证成指 3107.32/10104.32 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 11.05 资产负债率% 27.47 总股本/ 流通 A 股（百万） 783/615 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 研究支持 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 联系人 任杰 (8621)23297818× renjie@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 9,598 4,366 10,620 12,689 13,985 同比增长率（%） 8.8 -8.6 10.7 19.5 10.2 归母净利润（百万元） 703 313 802 1,081 1,263 同比增长率（%） 2.3 -5.8 14.0 34.7 16.9 每股收益（元/股） 0.90 0.40 1.02 1.38 1.61 毛利率（%） 21.1 22.1 21.9 24.4 25.4 ROE（%） 8.3 3.6 8.6 10.4 10.9 市盈率 25 22 17 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-3108-31-20%0%20%40%60%80%（收益率）圣泉集团沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 8.02、10.81、12.63 亿元，当前市值对应 PE 分别为 22、17、14 倍，据测算，可比公司 2023-2025 年平均估值分别为 22、16、11 倍（剔除最大值和最小值）；公司持续稳固优势主业酚醛树脂和呋喃树脂，布局生物质化工前景可期，并进军硬碳负极和 PPO 产业，有望打造公司新增长极。参考可比公司平均估值，公司具备中长期成长性，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 产能假设：1）酚醛树脂：IPO 募投新增产能逐步释放，总产能达到 64.86 万吨，预计2023-2025 年销量分别为 50、53、58 万吨；2）铸造用树脂：暂无扩产计划，未来 3 年销量为14.33 万吨；3）硬碳负极：济南和大庆基地均有扩产计划，预计 2023-2025 年销量分别为 300、5000、10000 吨；4）PPO：2024Q1 将新增 1000 吨产能，预计 2023-2025 年销量分别为 240、1200、1500 吨。 价格假设：1）