瑞尔特(002790)卫浴水件代工，乘行业东风，积极布局智能坐便器自主品牌

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 09 月 27 日 瑞尔特 (002790) ——卫浴水件代工，乘行业东风，积极布局智能坐便器自主品牌 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 瑞尔特深耕卫浴行业 24 年，从卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商，逐步拓展智能坐便器自主品牌。瑞尔特成立于 1999 年，从事卫浴产品的制造、销售和家庭水系统解决方案，主要产品包括水箱及配件，智能坐便器及盖板，同层排水系统产品以及卫浴适老产品解决方案、卫浴空间智慧互联解决方案和装配式卫浴整体解决方案。2022 年和 23H1 实现营收 19.60/9.73 亿元，同比增长4.9%/8.1%，实现归母净利润 2.11/1.13 亿元，同比增加 51.4%/35.8%，2018-2022 年收入及归母净利润 CAGR 分别为 18.5%/7.0%。智能坐便器及盖板、水箱及配件、同层排水系统产品 23H1 收入分别占比 56%/31%/11%。 ⚫ 智能坐便器：进入以价换量阶段，供需两旺推动渗透率快速提升，国产品牌有望把握线上零售渠道红利，快速扩大市场份额。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，中国智能坐便器的家庭普及率 2021 年约 4.8%，远低于成熟市场。根据测算，2022 年中国智能坐便器市场规模（出厂）约 158 亿元，预计到 2030 年市场规模（出厂）达 549 亿元，2022-2030 年 CAGR 为 16.9%。智能坐便器以价换量趋势推动渗透率进入快速提升的窗口期，除传统卫浴品牌外，代工厂和家电品牌纷纷入局，并推出高性价比，聚焦核心冲水、加热功能的轻智能产品，持续抢占市场份额。线上零售渠道占比持续提升，通过直播、种草等方式能够有效地向消费者展示产品在技术、质量和性价比上的优势，提升品牌认知度。有利于在产品和质量方面具备优势，并且本土化营销经验丰富的国产品牌快速起量。 ⚫ 公司产品、研发、渠道共同发力，自主品牌转型成效显著。1）高性价比全智能核心产品方案，搭配轻智能产品引流，形成高效的产品矩阵。公司智能坐便器包含轻智能、高性价比、高端品质三种类型，定位中高端，打造 A6、UX 系列等核心大单品，产品矩阵逐步完善，同样价格带产品功能更加丰富，产品力获得市场充分认可。2）研发制造能力优异，持续扩容研发团队。2022 年公司研发费用率 4.2%，同比提升 0.4pct，较行业平均高 0.4pct，研发人员达 312 人，占比 9.7%，较行业平均高 0.5pct，截止 2023 年 6 月 30 日，拥有 1733 项专利权，其中包括发明专利 107 项，产品研发和设计能力优异，如运用等离子杀菌技术显著提高除菌率。3）自有品牌抓住线上流量红利，快速起量。线上大单品销售模式走通， 2022 年实现线上收入 1.16 亿元，同比+564%，根据久谦中台数据，2023 年 6 月在天猫、京东、抖音实现 2.2 亿销售额，排名第一，较 2022 年 11 月增长809%。线下采取店中店模式布局，轻资产加速扩张。 ⚫ 家庭水系统解决方案，持续巩固全球领先地位。公司以代工冲水组件起家，扩展智能坐便器整机/盖板等领域。2022 年和 23H1 冲水组件的代工收入分别为 7.2/3.0 亿元 ，同比-7%/-19%；智能坐便器收入分别为 10.1/5.4 亿元 ，同比+18%/+32%（包括自主品牌，未单独披露）。公司的代工业务下游客户以海内外卫浴品牌和互联网企业为主，在技术和生产端具备优势，与客户建立稳固合作关系，并顺应环保趋势，巩固节水型卫浴竞争力。 ⚫ 智能坐便器供需两旺，以价换量趋势推动渗透率提升，行业进入快速扩容阶段。品类具备多功能、高标准化、规模效应强等特性，公司从卫浴水件水箱代工转型布局智能坐便器自主品牌，制造端的经验积累形成优势。在渠道上公司积极把握线上渠道红利和节假日大促，核心大单品模式走通，同时线下渠道采用轻资产模式运营，加速扩张。看好公司自主品牌转型增厚业绩、提振估值，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.64/3.21/3.87 亿元，分别同比 yoy+25.1%/21.7%/20.6%，对应 PE 为 20x/16x/14x，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 股价表现的催化剂：地产政策宽松，智能坐便器自主品牌销售超预期。 ⚫ 核心假设风险：地产销售下行的影响，市场环境竞争激烈。 市场数据： 2023 年 09 月 26 日 收盘价（元） 12.55 一年内最高/最低（元） 13.29/7.11 市净率 2.7 息率（分红/股价） 1.59 流通 A 股市值（百万元） 3272 上证指数/深证成指 3102.27/10060.15 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 4.72 资产负债率% 21.26 总股本/流通 A 股（百万） 418/261 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 黄莎 A0230522010002 huangsha@swsresearch.com 庞盈盈 A0230522060003 pangyy@swsresearch.com 研究支持 魏雨辰 A0230122100011 weiyc@swsresearch.com 联系人 魏雨辰 (8621)23297818× weiyc@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,960 973 2,239 2,653 3,074 同比增长率（%） 4.9 8.1 14.2 18.5 15.9 归母净利润（百万元） 211 113 264 321 387 同比增长率（%） 51.4 35.8 25.1 21.7 20.6 每股收益（元/股） 0.50 0.27 0.63 0.77 0.93 毛利率（%） 24.8 27.9 28.5 29.5 30.2 ROE（%） 10.9 5.7 12.7 14.4 15.9 市盈率 25 20 16 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-3108-31-20%0%20%40%60%80%（收益率）瑞尔特沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 智能坐便器供需两旺，以价换量趋势推动渗透率提升，行业进入快速扩容阶段。品类具