2019：不确定性中的确定性（香港）

2019：不确定性中的确定性 2018 年 12 月 10 日 宏观研究 沈明高 博士 证监会中央编号 ATQ771 minggaoshen@gfgroup.com.hk +852 3719 1055 陈蒋辉 博士 证监会中央编号 BLG365 georgechen@gfgroup.com.hk +852 3719 1030 张晓斌 博士 证监会中央编号 BNV054 xiaobinzhang@gfgroup.com.hk +852 3760 2084 广发证券 (香港) 经纪有限公司 香港德辅道中 189 号 李宝椿大厦 29-30 楼 在新的增长动能形成之前，中国经济发展的长期不确定性依然存在。展望2019，中国传统增长引擎均面临不同程度的挑战，房地产投资遭遇价格泡沫风险，制造业产能投资面临低端制造业转移和产能过剩等压力，基建投资受限于地方政府债务风险，出口增长又面临中美贸易战的逆风。单纯地维稳增长有明显的后遗症，更对中国经济长期发展不利。 在长期不确定性犹存的大背景下，2019 年中国经济存在一些短期的确定性和交易机会。这些确定性包括中美贸易谈判或取得阶段性成果、中美经济周期错峰的红利、美联储结束加息周期与美元贬值，以及中国财政政策优先。 第一，未来三个月，中美达成局部或阶段性协议，避免贸易摩擦升级。中美 G20会谈的结果显示，中美双方有意愿避免贸易战升级；特别重要的是，中美重启谈判，也彰显中国政策的弹性。美国愿意分阶段谈判、中国愿意马上行动，是达成协议的关键。 第二，中美经济周期错峰红利。今年经济走势大体上是美国增速上升，中国增速放缓。在近 20 年里，类似的情形大概发生过三次，之后中美经济相向而行且中国股市表现相对优于美国。 第三，美国的货币政策：美联储加息周期结束，美元转弱势，利好新兴市场。 第四，中国的财政政策：财政政策优先，利好股市与债市。财政政策优先代表了结构性改革的方向，是政策“行动底”的开始。如此，中国股市的春天应该不远了。 从现在到明年上半年主要关注政策变化，下半年主要关注经济基本面趋势。中美贸易摩擦缓和，有助于股市重估，利好可贸易部门，非贸易部门将面临竞争与分化。中美经济周期错峰红利、美联储结束加息和美元贬值，以及中国财政政策优先，总体有利于股市和债市。 2018 年 12 月 10 日 2 宏观研究 传统增长引擎的局限 中国经济正处在转型升级的关键时刻，同时又面临“四期叠加”的挑战，即全球利率上行长周期，中美贸易摩擦关键期，“中等收入陷阱”跨越期，以及经济从高速增长到高质量发展的转换期。在新的增长动能形成之前，中国经济长期发展的不确定性较大。 展望 2019 年，传统增长引擎将继续面临更大的挑战，增长速度放慢，维稳增长的副作用和后遗症巨大。房地产投资、制造业产能投资、基建投资和出口，是高速增长时期中国经济增长的引擎。明年房地产投资遭遇价格泡沫风险，制造业产能投资面临低端制造业转移和产能过剩等压力，基建投资受限于地方政府债务风险，今年以来出口增长又面临中美贸易战的逆风。 全球金融危机之后，中国投资增长速度全面下滑（图表 1）。制造业产能投资增速从 2011年的 31.8%，最低降至 2016 年 4.2%的水平。虽然最近 2 年，制造业投资增速有一定回升，截止 10 月，2018 年制造业累计投资增速为 9.1%，但是仍远低于全球金融危机以来平均水平。基础设施投资增速，从 2014 年的 21.8%，大幅放慢至 2018 年前 10 个月的3.7%，且有进一步放缓的迹象。下滑最为明显的是房地产业投资增速，从 2010 年的33.2%，一路降至目前的不到 10%。 为稳增长计，明年房地产政策有放松的可能，但除非信贷快速扩张，否则房价上涨有限，难以拉动销售和投资增长。从历史数据来看，信贷周期领先于房价周期 6-12 个月。去年12 月，居民新增中长期贷款同比增速开始见底反弹，70 个城市二手房价指数同比增速于4 月触底（图表 2）。因此，明年房地产周期能否快速扩张，不仅仅取决于限购、限售等政策的放松，更取决于信贷政策的放松。为避免形成房价再次暴涨的预期，信贷放松的空间有限，但如果严把信贷闸门，房地产周期上升和房地产投资增长的空间有限。 图表 1：固定资产投资增速（累计同比，%） 图表 2：房地产信贷周期与房价周期（同比，%） 数据来源：CEIC, 广发证券 数据来源：CEIC, Wind, 广发证券 制造业产能投资或难以维持目前的增速。今年 1 到 10 月，制造业固定资产投资累计同比增速为 9.1%，今年 10 月以来，政府支持民营企业的政策有所加强，但中美贸易摩擦仍有长期不确定性，国内环保去产能、金融去杠杆虽有所暂缓，但长期仍是大势所趋，低端制造业向东南亚国家转移已经开始，因此，明年制造业面向外部需求的产能投资将大幅度下滑，面向国内需求的投资在短期需求不振的情况下，也难以有明显的突破。另外，2016年以来，固定资产投资中国有企业投资增速一路下滑，今年前十个月累计同比增长仅0510152025303540201020112012201320142015201620172018基础设施制造业房地产-6-4-2024681012-100-5005010015020020082009201020112012201320142015201620172018居民新增中长期贷款（3月移动平均）70城二手房价指数(右) 2018 年 12 月 10 日 3 宏观研究 1.8%，与此同时，今年民营企业投资同比增速保持 15%左右的两位数增长，但受内外因素影响，明年增速放慢的可能性比较大（图表 3）。 基础设施投资增速，决定于政府加杠杆的能力。今年中国官方财政赤字率为 2.5%，但考虑到地方政府举债后的实际赤字率或已突破 10%。根据 IMF 的估算，2016 年，广义财政赤字率，即中央财政赤字与地方政府融资之和占 GDP 的比重高达 10.3%；如果加上专项建设债和政府引导基金，则会提升到 12.4%；如果加上政府资助的 PPP 项目，则会更高（图表 4）。从政策推动的角度来看，明年基建投资或有加速，但考虑到基建投资的产业链短于房地产投资，其增长难以抵消房地产投资增速放慢对经济增长的负面影响。 图表 3：国有与非国有企业固定资产投资增速（累计同比，%） 图表 4：IMF：中国的实际财政赤字率估算（%） 数据来源：CEIC, 广发证券 数据来源：IMF, 广发证券 中美是贸易大国，两国发生贸易摩擦的直接影响或许有限，但间接影响不可低估。上个世纪末以来，中国对美出口占整个出口的比重一般维持在 20%左右，最高为 21.5%，最近略降到 19%（图表 5）。中美贸易摩擦对中国出口的影响，很大可能会在明年上半年显现出来。首先，加关税的直接影响。今年美国对第一批 500 亿美元加征 25%关税的出口产品，其对美出口到 9 月已经减速为-12.8%，第二批 2000 亿美元加征 10%的出口产品，还存在着因“抢出口”而加速情形，9 月增速加速到 21.3%，剩下的对美出口产品增速则在 7.9%（图表 6）。 图表 5：对美国出口占中国总出