高质量发展系列报告之五：2019年基建投资展望，预计反弹，力补短板

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2019 年基建投资展望：预计反弹，力补短板 高质量发展系列报告之五｜2018.11.29 中信证券研究部 核心观点 当下基建投资增速再次触底，明年 3-5 月或落实刺激。2018 年、2019 年基建投资增速（全口径）预计分为-4%、4.5%。京津冀等城市群及农村、贫困地区或为补短板重点区域，特高压、油气运输及储存、轨交等存在结构性机会。 ▍基建投资是政府驱动经济增长的压舱石，但 2018 年来增速大幅回落，引发市场悲观情绪。2017 年基建投资完成额占 GDP 总量的 21%，由此可见，虽然我国近 80%的 GDP 增长率由消费贡献，但基建投资仍在发挥重要的稳增长作用。今年以来整体投资增速放缓，特别是基建投资增速回落巨大，在定向降准、加快专项债发行等一系列政策后仍未好转，2018 年 1-10 月基建投资全口径累计增速同比仅为 0.9%。 ▍2008 年、2012 年均出现显著的基建投资增速“V”字底，并伴随着有节奏的政策干预。2007 年底政府定调“稳健从紧”，叠加大范围雪灾导致 2008 年初基建投资增速跌至 0%附近。当时我国仍是外向型经济，在美国次贷危机冲击下，GDP 增速连季下滑并在 2008 年 Q3 跌破 10%。四万亿等刺激计划推出后，基建投资增速也随之反弹并进入高峰，累计同比高达 50%。2010 年底四万亿刺激计划完成，基建投资增速下跌并在 2012 年初破零。外有欧债危机蔓延，内有制造业和房地产投资失速，GDP 增速连季下滑并在 2012 年 Q2 跌破 8%。政策转向后地方政府以非标等形式进行隐性债务扩张，拉动基建投资增速累计同比恢复至 20%。 ▍复盘发现相似节奏，当前基建投资增速面临触底，且已完成政策转向和央行发力，刺激落实发力或在明年 3-5 月。节奏可总结为：前期偏紧表态—经济数据疲软—政策口径调整—央行率先行动—财政方面发力。今年在去杠杆和贸易战等影响下，经济下行风险加大，7 月底国常会和政治局会议后政策转向，“六稳”当头，强调加大基础设施补短板力度以稳投资，央行也已多次降准保持流动性宽松。从 Q1-Q3的 GDP 增速看，2018 年大概率能完成《政府工作报告》6.5%的目标，城镇调查失业率也整体平稳，因而目前政策定力仍较强，Q4 基建投资增速难见反弹。2019年我国仍处经济转型调整阶段，中美贸易摩擦阴晴不定，GDP 增速可能进一步滑落，春节假期后就业压力或凸显，考虑季节性因素，预计刺激落实或在明年 3-5 月。 ▍我们以用于基建投资的国家预算内资金，及其与基建投资完成额之间的撬动比率共同预测基建投资增速，社融增速可作为先验指标判断基建投资增速拐点。资金来源与完成额是基建投资硬币的两面，我们利用包括国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、利用外资和其他资金在内的基建投资资金，从资金面估算基建投资完成额。我们定义基建投资完成额与用于基建投资的国家预算内资金之比为撬动比率，反映国家预算内资金撬动基建投资的能力，并与国家预算内资金共同预测基建投资完成额及其增速。我们发现，由于资金结构中占比超七成的国内贷款和自筹资金大多计入社融，而项目启动需资金先行，因此社融指标可用于预测基建投资增速趋势变化。 ▍2018 年和 2019 年全年基建投资增速（全口径）预计分别约-4%、4.5%。受限于2.6%赤字率，2018 年国家预算内资金有限，去杠杆背景下社会资金同样放量谨慎。同时新增专项债在 8-10 月已快速发完，配套不足影响撬动效果，2018 年预计基建投资增速（全口径）在-5%至-3%，取平均为-4%。考虑到 2019 年赤字率或上调、新增专项债额度预计增加、可能新发特别国债和专项建设金融债等，预算内资金预计上涨；稳增长强化和去杠杆平稳的趋势下，撬动比率预计稳定或略有小升，2019年基建投资增速（全口径）预计在 2%-7%，取平均为 4.5%。 ▍高质量发展要求下，基建投资不再大水漫灌而是在区域和行业上精准补短板。区域方面，京津冀、粤港澳等重点城市群的发展需要基建先行，例如城际铁路、管网扩建等；精准脱贫、乡村振兴高规格政策下，贫困地区及农村的基础设施亟待完善，如垃圾处理、电网改造等。行业方面，一二线城市轨交需求旺盛，标准严格但增速可期；积极吸引民资，机场扩建和新建潜力大；油气管网及储存缺口巨大；新批12 条特高压线路年投资超千亿；污水治理、固废尤其危废处理等存在积极机会。 ▍风险因素：政策力度与执行不达预期；经济下行风险；企业经营风险。 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 联系人：于翔 高质量发展系列报告之五｜2018.11.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 历史上两轮基建投资增速触底均伴随政策干预 ................................................................. 1 近年来出现两次显著的基建投资增速“V”字底 ............................................................... 1 2008 年防过热及雪灾导致基建投资增速见底，四万亿计划及时出台发力稳增长 ............. 2 2012 年四万亿结束后基建投资增速跌破零，地方隐性债务扩张支持反弹 ........................ 4 转向推演相似，政策存在节奏 ........................................................................................... 7 基建投资增速再次面临触底，刺激落实发力或在明年 ...................................................... 8 基建投资增速再次触底，稳投资稳增长需求上升 .............................................................. 8 政策转向、央行发力已经完成，即将步入政策落实阶段 ................................................... 9 节奏上四季度基建投资增速难见反弹，刺激发力或在明年 3-5 月 ................................... 10 基建投资增速（全口径）2018 年预计转负，2019 年有望反弹 ...................................... 10 通过国家预算内资金及撬动比率估算基建投资完成额及增速 .......................................... 10 资金结构中的自筹资金占比最大，社融可作为先验指标 ................................................. 11 去杠杆背景下预计 2018 年基建投资增速（全口径）为-4% ........................................