房地产行业专题研究报告：用销售均价表征企业区域布局

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 用销售均价表征企业区域布局 房地产行业专题研究报告｜2018.12.10 中信证券研究部 核心观点 陈聪 分析师 S1010510120047 张全国 分析师 S1010517050001 本篇报告是探讨研究区域结构分布的方法论。我们系统对比了测算货值的区域分布结构和比较企业销售均价高低这两种方法。我们认为比较企业销售均价法更准确反映企业的区域结构，并且更简单，更容易复盘。我们建议投资者，不再测算货值的区域分布结构，而去观察比较企业销售均价的高低。 ▍投资聚焦区域结构分化成为 2019 年布局地产股的重要考量。2019 年，一二线城市面临按揭贷款利率见顶、政策边际收紧几无空间的影响，市场下行空间有限。但三四线城市则在过去两年经历了房价的大幅上涨，且政策基本没有继续放松的空间，只有收紧的可能性。我们判断，2019 年市场的区域结构变化，很可能是一二线城市明显好于三四线城市。 ▍传统的研究方法：计算区域货值，透视区域结构。我们认为这种方法存在如下缺陷：并没有特别清晰的城市能级的划分标准，或者说，即使有这样的标准，也并不能对投资产生重要的指导；计算难度很大，巨大的工作量，导致了这项工作的开展难以高频率更新，难以求得统一精确的结论。 ▍更好的区域结构研究方法：跟踪企业的销售均价。企业的销售均价越高，就意味着企业的经营区域越集中在“高线”，企业的销售均价越低，就说明企业的经营区域集中在“低线”。这种方法的好处在于：更准确反映企业的区域结构；更简单，更容易复盘。房地产的货值分布是一种渐变的频谱，不是一种品类的划分，用均价更贴近行业的本质。 ▍风险因素：销售均价是滞后的，货值分布则更加前瞻。销售均价可能有业态的因素影响。 ▍重要提示：本报告是方法论探讨，不是个股价值的探讨。我们这篇报告的目的，是为了探讨研究区域结构分布的方法论，不是为了探讨哪个地产公司更具备投资价值。虽然 2019 年一二线城市可能更加景气，但仅凭一个布局一二线的特点，并不足以推荐任何一家公司。影响企业投资价值的，还有融资成本、开发能力等许多指标。而且，销售均价高究竟对企业是好是坏，在不同的时间也有不同的结论。例如，在 2015 年后，由于去库存政策，显然销售均价较低的企业更富于成长的弹性，业绩增速也更高。通过这篇报告，我们主要希望建议投资者，不再测算货值的区域分布结构，而去观察比较企业销售均价的高低。 18718518/36139/20181210 13:20 房地产行业专题研究报告｜2018.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦区域结构分化成为 2019 年布局地产股的重要考量 ............................................. 1 传统的研究方法：分割区域货值，透视区域结构 .............................................................. 2 更好的区域结构研究方法：跟踪企业的销售均价 .............................................................. 3 风险因素：销售均价应用的缺陷 ....................................................................................... 5 重要提示：方法论探讨不是个股价值的探讨 ..................................................................... 5 18718518/36139/20181210 13:20 房地产行业专题研究报告｜2018.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：全国商品房销售同比增速（按年，%） ................................................................... 1 图 2：全国商品房销售同比增速（按月，%） ................................................................... 1 图 3：目前实行限购的城市 ............................................................................................... 2 图 4：万科 A 拿地均价/销售均价 ...................................................................................... 3 图 5：保利地产拿地均价/销售均价 ................................................................................... 3 表格目录 表 1：中国商品房销售额的拆分：一线城市指北上广深、二线城市指省会和计划单列市 . 1 表 2：碧桂园的成本结构 ................................................................................................... 3 表 2：各大公司销售均价比较（按照 2018 年前 10 月销售均价高低排序） ..................... 4 18718518/36139/20181210 13:20 房地产行业专题研究报告｜2018.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦：区域结构分化成为 2019 年布局地产股的重要考量 2019 年，一二线城市面临按揭贷款利率见顶、政策边际收紧几无空间的影响，市场下行空间有限。但三四线城市则在过去两年经历了房价的大幅上涨，且政策基本没有继续放松的空间，只有收紧的可能性。 图 1：全国商品房销售同比增速（按年，%） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部注：18 为 2018年 1-10 月 图 2：全国商品房销售同比增速（按月，%） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 我们判断，2019 年市场的区域结构变化，很可能是一二线城市明显好于三四线城市。 表 1：中国商品房销售额的拆分：一线城市指北上广深、二线城市指省会和计划单列市。 销售额累计值：占比 销售额累计值：同比 月 全国 一线 二线 其他城市 全国 一线 二线 其他城市 2012 年 100.0% 13.6% 36.7% 49.7% 2013 年 100.0% 14.1% 35.4% 50.5% 26.3% 31.1% 21.8% 28.4% 2014 年 100.0% 13.1% 36.3% 50.7% -6.3% -13.1% -4.0% -6.0% 2015 年 100.0% 15.9% 35.6% 48.5%