B端业务再起势，头部客户深化合作

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司深度报告 2023 年 9 月 26 日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 19.84 总股本/流通股本（亿股） 4.00 / 1.59 总市值/流通市值（亿元） 79 / 32 52 周内最高/最低价 31.16 / 18.01 资产负债率(%) 25.3% 市盈率 34.81 第一大股东 杭州臻品致信投资合伙企业(有限合伙) 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC 登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:华夏霖 SAC 登记编号:S1340522090003 Email:huaxialin@cnpsec.com 宝立食品(603170) B 端业务再起势，头部客户深化合作 ⚫ 投资要点 宝立食品是 B 端西式复调定制龙头，近年积极布局轻烹解决方案切入 C 端市场，当前公司战略上重新定位 B 端发力轻烹。公司成立于2001 年，以西式连锁快餐相关的复合调味料研发、生产和技术服务起家。在与百胜上游供应商的合作过程中，公司不断提升产品研发创新能力，历经 20 年成长为百胜中国前五大调味品供应商。通过多年在调味品行业深耕，公司研发实力、产能布局不断增强，业务范围逐渐多元化，2021 年公司收购厨房阿芬布局轻烹解决方案切入 C 端市场。当前公司主营包含复合调味品、轻烹解决方案以及饮品甜品配料三大业务。公司管理层均有持股且相关行业经验丰富，管理层与公司利益方向一致，为公司稳健发展保驾护航。 西式复调需求稳健增长，轻烹业务 B/C 切换带来增量，茶饮配料仍维持高景气度，公司三路并进驱动业绩增长。公司当前三大业务复合调味品、轻烹解决方案、饮品甜品小料对应的下游主要需求行业：西式连锁快餐、方便速食、现制茶饮均为近年热门优质行业。公司三路并进，未来营收增量空间持续增长。分行业看：1）西式复调：我国连锁餐饮行业 2022 年规模 8306 亿元，其中西式连锁快餐为 2500 亿元，2020-2022 年复合增速看，连锁餐饮为 5.28%低于西式连锁快餐的 9.38%，疫情期间西快复苏强劲带动上游西式复调需求增长。看未来，行业渗透度对标其他国家仍有翻倍空间。2）方便速食：行业规模稳步提升，2022 年国内方便速食规模已达 5311 亿元，同比+4.86%，近 5 年 CAGR 为 5.14%。近年速食产品多元化趋势下，意面品类成长为仅次于传统面、粉类外第三大品类，未来规模有望进一步扩张。3）新式茶饮：新式茶饮品牌快速发展。艾媒咨询数据 2021 年我国新式茶饮市场规模已达 2800 亿元，预计在 2024 年超过 3500 亿元，与茶饮深度绑定的小料需求预计伴随行业同比增长。 公司渠道上 BC 兼顾，复调、轻烹、饮品甜品配料三大业务板块同步发力。分渠道看，公司 B 端以头部大 B 客户为核心，当前基本覆盖主流西快品牌以及相关食品加工商（百胜、麦当劳、汉堡王、泰森中国、圣农等），在大品牌背书下公司持续扩展客户群体，未来有望覆盖更多腰部西快、茶饮、咖啡客户，带来 B 端营收新增量。2019-2021年公司前五大客户总销售金额逐年提升，年均复合增长率为 24.73%。公司多年的研发积累、需求响应能力以及产能布局铸就公司 B 端业务护城河。2023 年 9 月，公司第一大客户百胜中国增资公司子公司，未来双方有望在多维度实现优势互补加深合作。公司 C 端核心产品空刻意面所在的速食食品赛道此前受新消费投资热度影响，竞争激烈，2023 年整体宏观环境消费复苏低迷背景下，新消费投融资热度退潮后带来小品牌持续退出，公司未来有望调整空刻产品打法，逐渐从流量-21%-14%-7%0%7%14%21%28%35%42%2022-092022-122023-022023-052023-072023-09宝立食品食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 +渠道的网红爆品打法向品牌+产品为核心的大单品运作模式转变，产品定位有望从营收贡献转向利润贡献。同时，公司 2023 年通过自身宝立客滋品牌将速食意面（湿面产品）带入山姆渠道，未来有望通过更多 B/C 产品转化切入更多 C 端市场，有望打造新爆品。 ⚫ 盈利预测与投资建议 我们预计公司 2023-2025 年实现营收 24.77/30.02/36.16 亿元，同比增长 21.62%/21.19%/20.45%；实现归母净利润 2.91/3.31/4.15亿元，同比增长 34.90%/13.94%/25.34%，对应 EPS 为 0.73/0.83/1.04元，对应当前股价 PE 为 27x/24x/19x。我们看好公司下游西式快餐连锁快速复苏带来的需求增长，同时第二第三成长曲线轻烹、饮品配料下游客户群体逐渐打开，叠加公司明年新增产能的逐步落地，未来有望承接更多头部客户需求，以及开拓腰部客户带来增量，参考公司历史估值、可比公司估值，首次覆盖给予 “买入”评级。 ⚫ 风险提示： 食品安全风险，原材料成本上涨风险，客户拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，产能进度不及预期等风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2037 2477 3002 3616 增长率(%) 29.10 21.62 21.19 20.45 EBITDA（百万元） 337.17 447.68 505.96 615.21 归属母公司净利润（百万元） 215.36 290.52 331.02 414.88 增长率(%) 16.15 34.90 13.94 25.34 EPS(元/股) 0.54 0.73 0.83 1.04 市盈率（P/E） 36.85 27.32 23.98 19.13 市净率（P/B） 7.04 5.78 4.80 3.96 EV/EBITDA 33.10 17.03 14.63 11.58 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 投资聚焦 ................................................................................. 7 2 宝立食品：西式复调定制龙头，布局轻烹解决方案.............................................. 8 2.1 公司简介：立足 B 端复调，布局 C 端消费 ................................................. 8 2.2 管理层持股绑定公司利益，行业经验丰富引领公司发展 ...................................... 9 2.3 主营复调稳步发展，轻