轻工制造行业2019年投资策略：把握成本回落拐点，布局高成长性的细分行业龙头

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 12 月 05 日 行业研究 评级:推荐（维持） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 尹洵 S0350118010007 021-50815082 yinx@ghzq.com.cn 把握成本回落拐点，布局高成长性的细分行业龙头 ——轻工制造行业 2019 年投资策略 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 轻工制造 4.9 -6.6 -32.1 沪深 300 -0.7 -2.9 -18.7 相关报告 《卷烟行业点评报告：烟草会议要求确保全年目标，继续看好卷烟结构升级趋势及新型烟草的成长空间》——2018-11-14 《新型烟草行业动态点评报告：香港电子烟已明令禁止，国内烟标龙头的积极布局加热不燃烧该如何看？》——2018-10-12 《烟用耗材及新型烟草行业深度报告：烟用耗材回暖趋势强劲，新型烟草引领卷烟消费新时尚》——2018-09-26 《轻工制造行业深度报告：2017 年报&2018一季报回顾与点评》——2018-05-07 《轻工制造行业周报：攻守兼备，优选造纸、重视轻工消费》——2018-03-04 投资要点：  2019 年对于轻工制造板块的投资策略，我们认为应该主抓两条投资主线。第一条投资主线为把握成本回落拐点的受益标的，第二条投资主线为积极布局高成长性的细分龙头。具体来说，成本回落对应两大方面，其一为三年纸周期的尾声，成品纸和纸浆价格的回落有利于包装企业及生活用纸企业盈利能力的边际改善；其二为 MDI、TDI 价格的回落有利于软体家具龙头盈利能力的持续提升。第二条投资主线积极布局高成长性的细分龙头，具体包括两方面：其一为重点关注软体家具龙头顾家家居在行业低谷期整合动作加快所带来的竞争格局的优化，其二为关注存在显著预期差的烟标龙头，烟标龙头在新型烟草领域积极布局，一旦政策放开，成长空间相当可观。  三年纸周期的尾声，成品纸和纸浆价格的回落有利于包装企业和生活用纸企业盈利能力的改善。简言之，我们认为 2016 年下半年-2017年上半年主要为成品纸的供给端收缩所驱动的行情，2017 年下半年-2018 年上半年为成本供给端收缩（外废进口量下降及进口配额收紧、木浆产能投放真空期所导致价格暴涨）所驱动的行情，2018 年下半年为成品纸需求疲软所引发的回调。就木浆、文化纸及包装纸后期价格走势的判断，我们认为木浆的上涨或下跌主要取决于短逻辑和长逻辑之间的博弈。就短逻辑来看，由于港口库存高企、成品纸盈利状况不佳以及需求相对疲弱等因素引发了木浆价格的短期回调并滋长了市场看空情绪。但放置长周期来看，木浆的供需格局仍为紧平衡，并不具备大幅下跌的基础。一旦需求逐步恢复或库存去化接近尾声，木浆价格大概率能筑底反弹且持续高位震荡。短期木浆价格的回落利好中顺洁柔盈利能力的改善，但弹性相对有限。此外，从木浆价格的走势预期还可以推衍出文化纸的价格走势，文化纸新增产能供给相对有限，在弱需求的情况之下，停机保价将形成有力的价格支撑，从而加速推动木浆的库存去化。当木浆处于库存去化周期之中，我们预计文化纸纸价仍保持相对疲弱的态势，一旦木浆切换至补库存周期之中，则成品纸纸价大概率能与木浆价格保持同步反弹的态势。因此，我们预计 2019 年木浆价格和文化纸价格会呈现先跌后反弹的趋势。而包装纸在需求疲软且进口原纸大幅放量的情况下，因其供需格局较差，则预期价格回落的周期会更长，反弹力度会较弱。包装纸价格的回落利好包装龙头裕同科技和合兴-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%轻工制造 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 包装盈利能力的边际改善。  把握三大核心预期差，布局新型烟草的投资机会。我们认为卷烟及新型烟草行业存在三大预期差。其一、9 月卷烟产量增速下滑并不意味着后期增长乏力，只是结合库存去化目标所采取的阶段性的调控手段，在低库存压力之下，后期增长压力不大。其二、销量增长疲弱实在利好卷烟产品的提价提档，从而有利于烟标龙头企业市占率的提升。其三、在控烟大趋势及卷烟销量增长疲弱的趋势之下，保利税目标的实现将加速推动新型烟草的试点推广及发展。因此，对应 A 股烟标龙头劲嘉股份，劲嘉股份在新型烟草领域具有前瞻性的布局，和云南中烟以及小米生态链企业米物科技均成立了合资子公司。我们认为其烟标主业仍能保持稳健增长并且彩盒业务有望加速放量。未来，在新型烟草政策落地后，公司将显著受益。  关注软体家具行业竞争格局的优化，以及成本回落所带来的业绩边际改善。参考美国软体家具的发展历程即可发现，软体家具龙头的形成基本经历了两个阶段：第一阶段为自主品牌企业跑马圈地的加速扩张期，第二阶段为头部品牌之间的并购整合，从而推动行业龙头集中度的提升。2018 年下半年以来，随着地产下行压力逐渐加大，中小软体家具企业经营难度逐渐加大，盈利压力逐步提升，从而推动了软体家具行业进入了头部品牌之间并购整合速度加快的阶段。2018 年 10 月，顾家家居公告拟收购喜临门 23%的股权，并且 2018年 11 月顾家家居再次公告了计划通过股权转让和增资形式以人民币42,429 万元获得泉州玺堡家居科技有限公司 51%的股权。我们看好在地产下行周期之下，中小品牌的经营压力加大给龙头企业创造了外延并购速度加快的新机遇。并且对标美国沙发及床垫行业龙头的集中度来看，国内软体龙头的集中度仍低。在行业的下行周期，软体龙头顾家家居的整合动作加快直接带来了集中度提升及行业竞争格局的优化。此外，随着 TDI 和 MDI 原材料价格的回落，软体家具标的顾家家居、喜临门及梦百合的盈利能力将逐渐改善。  定制家具行业竞争激烈程度加剧，第二阶段龙头集中度的提升仍有待时日。从目前已上市的 8 家定制家具企业近年来收入、利润增速的同比变化趋势来看，可以发现自从 2018 年以来，收入增速下滑显著。这主要可以归因于地产周期下行、精装房渗透率提升对终端零售的冲击以及定制家具行业竞争激烈程度加剧所带来的综合影响。2019 年定制家具上市企业的募投产能将陆续达产，假设地产周期仍然表现相对疲弱的话，很有可能加速推动定制家具行业集中度的提升，即完全区别于当前渗透率提升的逻辑，预示着定制家具行业从成长期进入了成熟期。地产下行周期，定制家具行业的价格战一旦加剧，则会加速推动行业内中小定制企业的退出，从而推动订单向成本优势显著、品类相对齐全、经销商落地服务能力强且多渠道运营能力强的龙头企业集中。但行业拐点的出现，仍有待时日。重点关注：欧派家居、索菲亚及尚品宅配。  行业评级及投资策略：我们认为轻工板块的 2019 年应该是板块分化 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 相对显著的一年，并且不同细分子行业所处的发展阶段、行业竞争格局的分化以及周期景气度的分化差距也在逐渐拉大。总体而言，我们对于轻工制造行业 2019 年的推荐逻辑主要根据以上三个方面理出两条投资主线。其一为把握成本回落的拐点，关注纸周期回落所带来的盈利能力边际改善