轻工行业年度策略报告：白马待胜而后求战，成长循结构性变化

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 64 投资策略|轻工制造 证券研究报告 Tabl e_Title 轻工行业年度策略报告 白马待胜而后求战，成长循结构性变化 Table_Summary 核心观点：  白马龙头待胜而后求战，成长挖掘循结构性变化 白马龙头待胜而后求战：存量中市占率提升是龙头的重要增长源泉，消费品即便在龙头地位确立与净利率底部确认后投资，也能获得丰厚投资收益。成长挖掘循结构性变化：传统消费解决“从无到有”，而新兴消费解决“从有到好”，从传统到新兴的消费变革存在大量结构性变化，优质公司有望享受大市场小公司渗透率提升的机遇。  家居家品篇：静待景气度修复，客户转化比引流更重要 短期地产景气度下滑，中期地产销售明年二季度有望回暖，长期来看竣工面积受新开工与销售影响明年或好于今年，助力家具行业景气度复苏。海外龙头公司的核心竞争力可归纳为吸引（多元化渠道布局引流）和转化（产品/服务提升进店转化率）两个维度，对比来看，国内企业成长空间仍大，未来转化交付能力强的企业能脱颖而出。仍长期看好行业龙头品牌，如尚品宅配、索菲亚、顾家家居、敏华控股等。  造纸包装篇：造纸高位运行龙头不悲观，包装洗牌核心能力凸显 造纸行业 2019 年预计供需双收缩，文化纸去库见底或早于包装纸。对比海外龙头发展历史，结合国内木纤维 原料资源禀赋不足现状，海外原材料布局是造纸行业巨头核心竞争壁垒，并在并购整合过程中保持逆周期扩 张。生活用纸更关注产品、渠道多元化，提升管理效率。造纸行业自 2016年以来高位运行，基于当前政策放松空间较小，中小产能依然处于逐步被淘汰的过程中 ，行业龙头有望加速推动产业整合。 借鉴美国纸包装行业洗牌经验，我们判断我国纸包装行业有望迎来行业洗牌重要契机：对于运输包装，供给侧改革推动行业成本高企，头部企业的成本领先优势凸显，看好 PSCP 平台整合行业的合兴包装；对于展示包装，下游包装需求升级，龙头公司研发设计优势凸显，看好多领域布局有望加速扩张的裕同科技、劲嘉股份。  文娱成长篇：探寻消费结构性变化，把握渗透率提升机遇 轻工聚集众多新兴消费品子行业，新产品渗透率有提升空间。传统与办公文具行业集中度提升空间大，晨光文具大有可为。此外，建议关注享受国外市场已经普及、国内渗透率正在提升的新兴成长品类，例如由口腔护理意识推动的智能牙刷行业，健康意识推动的人体工学家具、按摩椅行业，舒适生活推动的智能晾衣架行业，健康与潮流推动的电子烟等。  风险提示 家具：地产下滑超预期，行业竞争更加激烈；造纸：需求下滑超预期，行业供给大量释放；包装：成本下滑中小厂企业复苏，经济下行外包量减少；文娱成长：消费降级超预期，渗透率提升较慢。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-12-02 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Aut hor 分析师： 赵中平 S0260516070005 0755-23953620 zhaozhongping@gf.com.cn 分析师： 汪 达 S0260517120005 010-59136610 wangda@gf.com.cn Table_Report 相关研究： 【广发轻工】三季报综述：家具收入增速探底，造纸盈利小幅回落，包装盈利拐点初现 2018-11-05 轻工制造行业:贸易战预期缓解，双主线布局轻工反弹 2018-11-04 【广发轻工】三季报前瞻：软体优于定制，包装延续复苏，造纸景气回落，文娱稳健增长 2018-10-12 Table_Contacter 联系人： 陆逸 021-60750604 gfluyi@gf.com.cn 徐成 xucheng@gf.com.cn -50%-33%-16%1%2017-122018-042018-072018-11轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 64 投资策略|轻工制造 目录索引 一、2018 年回顾：白马滑铁卢，必选更抗跌，风格趋均衡 ............................................... 6 二、白马龙头待胜而后求战，成长挖掘循结构性变化 ........................................................ 8 三、家具篇：静待景气度恢复，客户转化比引流更重要 .................................................. 11 3.1 短期地产景气度下滑，竣工面积明年有望改善 .................................................. 11 3.2 吸引和转化两大角度观海外龙头核心竞争力，国内企业仍有发展空间.............. 14 3.3 核心标的：尚品宅配、索菲亚、顾家家居、敏华控股 ....................................... 23 3.4 风险提示 ............................................................................................................ 24 四、造纸篇：行业高位运行，龙头不悲观 ........................................................................ 25 4.1 海外借鉴：得资源者得市场，市场需求定方向，控节奏者得飞跃 ..................... 25 4.2 国内启示：造纸行业大市值公司出现的必然性与差异性 ................................... 31 4.3 行业展望：供需双收缩，谨慎乐观 .................................................................... 33 4.4 核心标的：太阳纸业、玖龙纸业、中顺洁柔 ...................................................... 38 4.5 风险提示 ............................................................................................................ 40 五、文娱包装篇：文具大有可为，包装加速集中 ............................................................. 42 5.1 文具行业：大行业小公司，集中度提升空间大 ...............................................