交通运输行业低成本航空子行业专题研究：放下周期成见，拥抱成长红利

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 交通运输行业 交通运输行业低成本航空子行业专题研究报告 放下周期成见，拥抱成长红利 2018 年 12 月 3 日 强于大市（维持）投资要点  行业概况：多重因素压制国内廉航，份额占比存 2 倍提升空间。廉价航空通过为消费者提供廉价客运服务实现对行业降维打击，最终完成逆袭成长。廉航在美国、欧洲、东南亚的航空市场份额分别达 29%/36%/48%，而国内不到 10%，其主要原因在 1）供给端制约，国内政府对航线审批和价格进行管制并且重点机场近 70%份额被三大航垄断，廉航公司供给受限；2）需求端扰动，国内高铁发展迅猛（客运占比全球 65%）对民航分流效应明显叠加国民对廉航存在认知误区。供需制约下，国内廉航行业发展缓慢：2017年国内廉航行业规模 320 亿元，过去 5 年 CAGR 为 20%，行业龙头市值约300 亿元，而美国廉航规模高达 2000 亿元，龙头市值 2000 亿元。 海外复盘：廉航模式成功关键在于航空管制松动和攻守兼备的低成本模式。廉航鼻祖西南航空凭借廉价客运服务实现逆袭成长、穿越牛熊，公司连续45 年业绩为正，近 39 年股价累计涨幅 143 倍，是同期道琼斯指数的 5.3倍。我们认为美西南成功关键在于两点：1）1978 年后美国航空管制放松，公司得以将航线网络覆盖到全国；2）攻守兼备的低成本模式：美西南通过开设票价比对手低 20%的航班来刺激并拉动中低收入群体的需求，即进可攻；在宏观低景气时，美西南虽流失部分旅客，但公司低票价能从对手中分流部分价格敏感的商务旅客，从而保持客运量稳定，具备一定抗周期性；同时公司成本比对手低 25%，净利率高出三大航 5pcts 以上，盈利能抵抗成本端周期波动，即退可守。 国内蓄势：供给制约改善，需求拐点将现，千亿盛宴开启。供给改善：1）管制松动，民航局正持续放松对航线审批和价格的管制（目前市场化定价航线占比已提至 40%）；2）重点机场即将投产为廉航提供宝贵时刻增量，北京和成都二机场预计分别将于 2019 和 2020 年建成。需求拐点：1）高铁分流影响弱化，国内重点城市高铁干线基本通车，多数省份 80%城市开通高铁，高铁对廉航分流影响边际弱化；2）低线消费拐点，国内人均乘机仅为 0.4 次，而发达国普遍>1.5 次，主要是国内人口占比 70%的低线居民收入较低（人均 GDP5900 美元）导致民航需求少。预计低线居民人均 GDP或在 2020 年突破 8000 美元消费拐点，低线消费升级将驱动民航出行需求持续释放，而廉航票价便宜精准定位价格敏感高的低线居民，受益最为显著。预计 2025 年我国廉航行业有望增至 1000 亿元，8 年 CAGR15%。 拥抱成长：国内廉航内外布局航线，春秋航空闪耀龙头光芒。国内廉航公司目前包括春秋、祥鹏、联合航空等 6 家航司，鉴于一线机场被三大航垄断，廉航企业主要深耕低线城市航线并加码国际航线布局。未来随着低线航空需求的释放和出境游人次增长（国内人均出境游 0.10 次，低于美国的0.25 次），廉航公司业务预计将持续增长。目前廉航中最具对标美西南潜力的是春秋航空，公司客运量占比国内廉航约 30%，拥有显著成本优势（单位成本费用比三大航低 30%）、坐拥上海机场宝贵时刻资源以及国际航线布局领先（公司国际航班数量占比国内廉航国际航班总量的 79%）三大优势。  风险因素：宏观经济下行影响航空出行需求；国际油价上涨；人民币贬值。  投资策略。目前行业制约因素正逐步淡出，低线航空消费有望在 2020 年以后逐步释放，同时国内廉航份额显著低于海外，潜力较大，给予行业“强于大市”评级。推荐春秋航空，公司短期逻辑在于票价提升空间，中期需要看北京二机场的时刻获取，长期公司市值能否突破千亿需要看国内消费释放情况。考虑航油成本上升，调整 2018~20 年 EPS 预测为 1.62/1.94/2.37元（原为 1.65/1.95/2.28 元），对应 PE 为 21/18/14 倍，维持“买入”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级简称 股价 EPS（元） PE（倍） PB 评级 （元） 17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E （倍） 春秋航空 34.54 1.58 1.62 1.94 2.37 22 21 18 15 2.4 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 11 月 30 日收盘价 中信证券研究部 刘正 电话：20262119 邮件：zhengliu@citics.com 执业证书编号：S1010511080004 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 交通运输/互联网物流行业周报（2018年 11 月 19 日-11 月 25 日）—油价利好 航 空 反 弹 , 京 沪 拟 明 年 上 市(2018-11-26)2. 交通运输行业对原油价格波动影响历史对比分析—同样油价大跌，为何对航空影响迥异？(2018-11-26)3. 交通运输行业物流专题研究报告系列三—京东物流对顺丰产生实质竞争么？(2018-11-23)4. 交通运输行业原油价格对航空影响点评—油价扰动减缓，收益上行或持续(2018-11-22)5. 交通运输行业快递公司 2018 年 10 月经营数据点评—申通增速领先，价格战未见缓和(2018-11-20)6. 交通运输/互联网物流行业周报（2018年 11 月 12 日-11 月 17 日）—“双 11”快 递 增 25%, 南 航 退 盟 整 合 加 速(2018-11-19)-38%-28%-18%-8%2%12%22%171201180301180601180901沪深300 航空 18627340/16850/20181203 15:25交通运输行业低成本航空子行业专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 .............................................................................................................................. 1 投资逻辑 .............................................................................................................................. 1 创新之处 .............................................................................................................................. 2 风险因素 ..................................................................................................