公路行业：八问八答话公路，长期跑赢大盘，进可攻退可守

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 12 月 3 日 公路 八问八答话公路—长期跑赢大盘，进可攻退可守 观点聚焦 投资建议 今年以来，我们持续提示公路行业投资机会，推荐的深高速/宁沪高速/粤高速均有 10ppt 以上的超额收益。鉴于宏观经济的压力，我们认为公路板块受益消费升级，长期攻守兼备，值得投资；重点推荐深高速 A/H、宁沪高速 A/H、粤高速 A、浙江沪杭甬 H。 理由 退可守：Q1：公路股缺乏概念，是否难以跑赢？宁沪高速/深高速/粤高速过去五年每年跑赢大盘，五年累计跑赢 65-149ppt。Q2:当前宏观环境下，车流量是否有下行风险？今年上市公司车流量仍实现 7%增长，2008/09 年经济危机期间车流量仍实现 4-5%增长；车流量增长与汽车保有量增加相关，而预计汽车保有量仍将平稳增加（汽车销量需下滑 70%才能带来保有量下降）；Q3：盈利和财务状况如何？车流量 5-8%增长，叠加人工、管理费用等固定成本带来的运营杠杆，盈利内生增速 7-10%；叠加高经营现金（经营现金流/收入 43% vs A 股整体 8%）带来的 5-7%分红收益率，可以期待 10-15%低风险年化回报。Q4：降低收费影响如何？以降低物流成本为由的降费只会针对货车，我们推荐公司客车占比 70%以上，保守估计 2019 年初起 60%货车适用 85 折优惠（目前政策力度远小于此），对盈利影响小于 4%。且目前全国收费公路每年收支缺口 4000 亿，不支持大规模降费。Q5：目前估值是否足够安全？行业估值处于历史负一倍标准差。重点公司股价相比 DCF 有 2-20%折扣，2018 年分红收益率 5-10%。 进可攻：我们使用终值为 0 的 DCF 法为现有路产估值（隐含到期后政府收回），事实上低估了公路股的再投资能力与内在价值：Q6：路产到期，如何保持永续盈利？公路主业再投资包括改扩建、新建、收购，能大幅提升当期盈利能力、或能延长现金流入时间（宁沪高速、深高速、粤高速均曾有成功先例），事实上，由于主业扩张，我们推荐公司历史盈利增速均超内生增长，宁沪和深高速也都有回报丰厚的在建项目；Q7：非主业探索，是否创造价值？主要以公司的历史记录来衡量，我们认为若公司足够谨慎，至少不会减少价值，或能在未来贡献惊喜，如深高速的环保。 盈利预测与估值 Q8：如何选股？结合路产区位、客车占比、分红政策和再投资能力，推荐排序深高速 A/H（2018 分红收益率 8/10%）、宁沪高速 A/H（2018 分红收益率 5%/5%）、粤高速 A（2018 分红收益率 7%）、浙江沪杭甬 H（2018 分红收益率 6%）。 风险 其他路产分流超预期；公路行业收费政策改变。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 深高速-A 推荐 10.72 5.5 9.7 宁沪高速-A 推荐 11.49 10.6 10.9 粤高速-A 推荐 9.29 10.7 10.1 深圳高速公路-H 推荐 9.16 4.5 8.3 江苏宁沪高速公路-H 推荐 12.47 10.5 11.0 浙江沪杭甬-H 推荐 8.32 7.4 7.2 安徽皖通高速公路-H 推荐 5.50 6.2 5.8 中金一级行业 交通运输 相关研究报告 •仓储物流,公路,铁路运输 | 攻（快递高成长）守（公路高分红）并举：2019 公铁物流策略 (2018.11.29)•粤高速-A | 寻找稳定回报系列之五：专注主业、重视分红(2018.11.08)•深高速-A | 寻找稳定回报系列之四：兼具高分红与再投资能力的优质公路标的 (2018.10.16)•浙江沪杭甬-H | 三季度业绩符合预期；券商业务对业绩影响减小，分红收益率高 (2018.11.01)•宁沪高速-A |高回报低估值公路标的，看好主业内生外延双驱动力(2018.05.09)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 杨鑫，CFA 尹佳瑜 分析员 联系人 xin.yang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref： APY553 jiayu.yin@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080118080022 7080901001102017-122018-032018-052018-082018-11相对值 (%) 沪深300 中金交通基础设施 中金公司研究部: 2018 年 12 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 退可守：优质公司股价长期跑赢大盘，车流量下行风险小，分红稳健，防御价值显著 .................................................. 4 Q1：公路股缺乏概念，是否难以跑赢大盘？ ...................................................................................................................... 4 Q2：当前宏观环境下，公路公司车流量是否有下行风险？ .............................................................................................. 5 Q3：现金为王，公路公司健康的财务状况从何而来，是否可持续？ .............................................................................. 6 Q4：公路降费具有基本面支撑吗？可能的降费对公路公司构成多大影响？ .................................................................. 8 Q5：目前的估值处于何位置？ ............................................................................................................................................ 11 进可攻：当前估值均未考虑公司的再投资能力，或带来进一步空间 .............................................................................. 13 Q6：路产到期后怎么处理，怎样保持永续盈利能力？ .................................................................................................... 13 Q7：公路公司进行非主业的探索，是否多此一举？ ........................................................................................................