纳斯达克(NDAQ.US)投资价值分析报告：以交易所为根基，开创“数据+技术”平台

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 47 页起的免责条款和声明 以交易所为根基，开创“数据+技术”平台 纳斯达克（NDAQ.OQ）投资价值分析报告｜2023.9.26 中信证券研究部 核心观点 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 薛姣 非银行金融业 分析师 S1010518110002 田良 金融产业首席 分析师 S1010513110005 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 陆昊 非银行金融业 分析师 S1010519070001 纳斯达克从电子报价系统起家，通过设置差异化的上市标准培育了美国顶尖的科技公司，成为全球科技公司的摇篮和首选上市地。全球第五大 ETF QQQ 追踪的就是纳斯达克 100 指数。交易所业务为纳斯达克带来天然的数据优势，经过数年转型，目前数据和技术解决方案正在成为公司第二增长曲线，2022 年相关业务收入占比达 71%。受收购 Adenza 影响，公司股价有所调整，虽然符合公司长期战略，并有助于拓展欧洲市场，但短期需要承担债务压力和业绩稀释。根据过去 5 年 PE（NTM）中枢 21 倍，以及 2024 年预测 Non-GAAP EPS（考虑 Adenza 收购带来稀释后）2.56 美元，我们给予公司 2024 年 21倍 PE，对应目标价 54 美元，首次覆盖，给予“持有”评级。 ▍公司概况：聚焦数据和技术的全球领先交易所集团 。 纳 斯 达 克 成 立 于 1971年，在全球经营多个交易所（包括美国 3 家股票现货交易所和 6 家股票期权交易所、加拿大 3 家独立交易所、欧洲 2 家交易所）。公司聚焦科技企业，曾培育新一代科技公司崛起，与科技公司相互成就，树立了科技化的品牌形象，并通过分层市场吸引全球科技公司。目前公司主要业务为交易所、数据服务和技术服务。经过数年转型，业务重心已从交易所业务转向数据服务和技术解决方案，2022 年公司解决方案业务收入占比达 71%。业务转型降低了公司业绩的波动性，稳定的现金流支持公司转型所需的外延并购。 ▍ 历史沿革：从电子报价系统到数据和解决方案提供商。纳斯达克的发展历程可以划分为两个阶段： ①从电子报价系统到全球领先的交易所集团。纳斯达克通过设置差异化的上市标准，培育了一批以苹果为代表的科技公司；通过市场分层，吸引全球优质上市资源；通过收购 Brut ECN 和 INET，实现技术升级；通过横向收购实现全球扩张。 ②从交易所到数据和技术解决方案提供商。过去十余年间，公司专注于数据和SaaS 服务，涵盖反金融犯罪、投资分析、指数编制、ESG 解决方案等领域。持续与头部科技公司合作打磨产品，并通过外延并购提升技术能力和剥离非核心业务。 ▍护城河：品牌+数据+技术。公司商业模式是以交易所为根基，向数据和解决方案提供商方向发展。公司的竞争优势主要体现在： ①品牌：聚焦科技企业，通过分层服务实现全面覆盖。纳斯达克是全球科技公司理想的上市地之一。2023 年 6 月末纳斯达克上市公司 TTM 市盈率为 45X，远高于纽交所的 16X。 ②数据：交易所业务为纳斯达克带来天然的数据优势。活跃的市场可以带来持续的数据资源。数据可以转化为数据产品和有效的解决方案。2023 年 6 月纳斯达克与纽交所成交份额相当。 ③技术：外延并购保持技术领先，贴近用户抢占先机。历史上，公司对 Brut ECN 和 INET 的收购是里程碑事件，让公司一举成为头部交易所。近年来公司通过收购并整合数据和反金融犯罪技术企业，巩固了交易所和技术解决方案供应商地位。 ▍未来展望：聚焦数据和技术或迎第二增长曲线。2022 年公司将业务重新调整为市场平台、资本接入平台和反金融犯罪三个部门，关注指数、反金融犯罪和 纳斯达克（NDAQ.OQ）投资价值分析报告｜2023.9.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰 非银行金融业 分析师 S1010522030001 ESG 的发展机遇。 ①指数：被动投资取代主动投资大势所趋。截至 2022 年末，纳斯达克在美国权益型 ETF 市场 AUM 排名第五，市场份额 5.6%。全球第五大 ETF QQQ 追踪的就是纳斯达克 100 指数，其费用率是同类的 2 倍。 ②反金融犯罪：套件已具有技术领先优势。2022 年公司获得全球市场 4%份额，并在各细分领域均拥有领先地位。 ③ESG：指数服务和工作流及洞察有望受益。2022 年公司 ESG 收入 2000 万美元，2025 年收入目标为 5000 万美元。 ▍收购 Adenza：短期业绩承压，长期模式转型 。2023 年 6 月 12 日公司宣布同意以 105 亿美元收购 Adenza，当日股价下跌 12%。我们判断主要是因为市场担忧 31 倍 EV/EBITDA 估值过高，同时该交易增加公司债务负担，公司预计交易完成后杠杆率将升至 4.7 倍，公告后公司评级被下调可能提高融资成本，以及此次收购增发的股票所带来的 EPS 稀释。但从长期来看，并购符合公司转型战略，并为公司拓展欧洲客户奠定基础，有助于获得长期稳定现金流。 ▍风险因素：全球宏观因素波动导致公司各业务线业绩不达预期；权益市场疲软，股票现货及衍生品交易活跃度下降超预期；交易所竞争超预期，增长空间有限；数据和技术解决方案业务有机增长放缓；业务转型不及预期；收购进展不及预期。 ▍盈利预测、估值与评级：目前估值相对合理，长期有望迎来业绩和估值修复。公司作为全球领先的交易所集团，我们预计公司 2023E/24E/25E 年 Non-GAAP 归母净利润（不考虑收购影响）分别为 13.53 亿/14.32 亿/15.43 亿美元，同比增长 2.20%/5.84%/7.73%。长期来看，若收购 Adenza 交易顺利完成，将加速公司转型，随着公司在交易所基础上不断向金融科技企拓展，公司估值水平中长期有望逐步提升，叠加收购提振公司长期业绩增速，公司有望迎来“戴维斯双击”，但短期来看，收购使公司面临债务负担提升、股权/业绩稀释等风险。公司超过 70%收入源自解决方案，盈利能力较为稳定，适合使用PE 估值法。我们采用考虑 Adenza 收购所带来的业绩稀释后的 EPS 进行估值。根据过去 5 年 PE（NTM）中枢 21 倍，以及 2024 年预测 Non-GAAP EPS（考虑 Adenza 收购带来稀释后）2.56 美元，我们给予公司 2024 年 21 倍PE，对应目标价 54 美元，首次覆盖，给予“持有”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 3,420 3,582 3,686 3,858 4,063 YoY 4.74% 2.91% 4.66% 5.31% GAAP 归母净利润（百万美元） 1,187 1,123 1,136 1,195 1,294 YoY -5.39% 1.16% 5.23% 8.22% Non-GAAP 归母净利润（百万美元） 1,273 1,324 1,353 1,432 1,543 YoY