固定收益专题：9月流动性分析和存单利率展望

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2023 年 9 月 8 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 卢仁扬 邮箱：lury@Tebon.com.cn 相关研究 1.《从机构重仓券角度看信用债下沉思路》，2023.08.31 1. 《 期 货 如 何 换 月 移 仓 》 ，2023.07.31 2.《国债期货如何应对权益市场情绪的好转》，2023.08.29 2.《政治局会议后的债券选择》，2023.07.30 3.《近期转债估值调整的微观细节》，2023.08.29 3.《重申当前地产链转债的投资价值》，2023.07.30 4.《那些债券性价比不错，哪些性价比又下降了？》，2023.08.28 4.《上半年各省市出口有哪些看点》，2023.07.26 5.《国债期货大涨后怎么看？》，2023.08.22 5.《30 年期货偏强？后续如何》，2023.07.24 9 月流动性分析和存单利率展望 [Table_Summary] 投资要点：  8 月流动性回顾： 从价格维度来看，7 月 31 日至 8 月 20 日期间，银行间市场资金面相对平稳宽松，8 月 14 日后受“税期+降准”双重扰动的影响，资金面略有收紧。R001、R007、DR001、DR007 利率中枢分别为 1.66%、1.86%、1.54%、1.79%，在跨月阶段和降准后出现一定程度的波动。跨月后，银行间市场资金面宽松，截至 8 月 4 日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007 于周内开启下行通道，分别较 7 月 30 日下行 29BP、25BP、31BP、18BP、55BP、29BP。此期间，银行与非银机构间的流动性分层现象亦有所改善。受税期与降准影响，8月 14 日-8 月 20 日期间银行与非银机构资金面略有收紧，流动性差异扩大。截至8 月 18 日，R001、R007、DR001 和 DR007 缓慢爬升，相较于 14 日分别上行27BP、16BP、24BP、10BP。由于资金面收紧，16 日-18 日出现短期市场利率 R001高于 R007 的倒挂现象。此外，银行与非银机构之间的流动性分层现象也被放大，截至 8 月 18 日，R001-DR001 以及 R007-DR007 较 14 日分别上行 2BP、6BP，但 R007-DR007 利差仍保持在 10BP 以内。从数量维度来看，央行坚持“精准有力”的货币政策，维系银行间市场流动性的合理充裕，并引导市场利率围绕政策利率上下波动。总量维度上，央行于 7 月 31 日-8 月 20 日间共投放流动性 12,470 亿元，因 8,120 亿元规模流动性到期，故本阶段央行净投放流动性 4,350 亿元。  货币政策展望： 9 月资金利率有一定波动风险。8 月信贷较弱，存单短期内没有上行压力。9 月初，新一批政策性金融工具有望落地。9 月起，在政策性金融工具，再贷款，窗口指导下，信贷投放有望加速，存单净融资可能明显上升，存单利率 9月可能有上行空间。如果 9 月降准落地，存单利率可能重新下行。货币政策受到汇率制约影响仍然较小，货币政策大概率继续锚定 CPI、核心 CPI 的变化。在 CPI明显低于 2%的情况下，货币政策整体上继续宽松的概率仍然较大。  9 月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑 OMO 和 MLF 到期的情况下，8 月流动性预计有 8113.16 亿元的盈余（+表示盈余，-表示缺口）。截至 8 月 31 日，OMO 存量为 14090 亿元， 9 月 15 日 MLF 将到期 4000 亿。若央行于 9 月完全收回 14090 亿存量逆回购以及 4000 亿 MLF 所投放的流动性，那么 9 月流动性盈余将转为缺口-9976.84 亿元， 9 月资金面松紧取决于央行态度。如果央行降准25BP，同时将 OMO 全部回收，9 月流动性缺口收窄至-4476.84 亿元，如果央行降准 50BP，同时将 OMO 全部回收，9 月盈余大致为 1023.16 亿元。  9 月存单收益率分析：展望 9 月，从供需角度来看，信贷投放环比 8 月预计上升，但货币市场型基金、同业存单基金总规模的高增预示着存单配置力量的加强， 9 月同业存单可能会出现供需双强的局面。但不可忽视信贷的季节性甚至是超季节性回弹，我们预计 9 月初可能会有一批新的政策性金融工具落地，在政策性金融工具、再贷款、窗口指导的影响下，9 月信贷投放有望加速，因而可能导致存单净融资的明显上升，存单利率存在一定的上行空间。结合银行间市场流动性缺口季节性水平来看，9 月银行流动性环比 8 月呈现边际收紧的趋势，但考虑到地方政府债务化解以及实体经济支持均离不开宽松的流动性环境，预计央行会坚定宽松的政策态度，9 月存在一定的降准可能。当前存单定价合理，2023 年 8 月 11 日-2023 年8 月 25 日间 1 年期存单收益率所反映的稳健环境下流动性水平接近当下的 R007（1m）水平，故从定价逻辑视角来看，降准落地前，存单利率可能上行，如若降准落地，9 月存单利率存在下行空间。 固定收益专题 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  风险提示：流动性宽松不及预期、信贷投放超预期、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期 qRwPtRsRqRmMsOnMnMoOrO6MaObRmOrRpNsReRpPxOeRqRmM7NpOrNxNqNxPxNsRuN 固定收益专题 3 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 流动性回顾 .................................................................................................................. 6 1.1. 7 月 31 日-8 月 6 日：央行加大呵护力度，资金面平稳跨月 .............................. 6 1.2. 8 月 7 日-8 月 13 日：货币政策维持宽松预期，资金面平稳宽松 ....................... 8 1.