沧州明珠(002108)隔膜销量保持增长，加码扩产湿法项目

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 沧州明珠 002108.SZ 踪 ⚫ 事件：公司近期发布 2023 年半年报。上半年实现营业收入 13.2 亿元，同比-0.5%；实现归母净利润 1.7 亿元，同比+2.8%。单二季度来看，公司实现营业收入 6.9 亿元（-15.0%），实现归母净利润 0.8 亿元（-19.4%）。盈利水平方面，公司上半年综合毛利率为 17.0%，同比-1.0pct，净利率为 12.9%，同比+0.3pct。单二季度毛利率为 18.0%，同比变动-0.5pct，净利率为 12.2%，同比变动-1.2pct。上半年四费率为6.3% ， 同 比 变 动 -1.3pct ， 其 中 管 理 / 销 售 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为2.6%/2.5%/1.2%/0.0%，同比变动 0.0pct/-0.1pct/+0.1pct/-1.3pct。单二季度四费率为 6.1%，同比变动-0.3pct。 ⚫ 隔膜业务维持增长态势，量增弥补价格下跌。公司隔膜业务自 2021 年起，销量和盈利均逐年增长。2023 年上半年隔膜业务实现营收 3.13 亿元，同比增长 29.85%，毛利率 28.98%，同比提升 2.85pct。2023 年上半年，在新产能尚未投放的情况下，原有产线提速升级带来隔膜生产效率的大幅提升，公司隔膜销量同比增加 26.81%，弥补了价格下跌的缺口，隔膜业务营收仍保持较高增长。 ⚫ 湿法隔膜再扩产，规模效应有望逐步显现。公司当前干湿法隔膜产能分别为 1 亿平/1.9 亿平，另有 4 亿平湿法隔膜项目在建，新产线幅宽更宽，单线产能提升有望带动成本下降。公司 6 月公告拟在河北省沧州市投资 35 亿元人民币，新建年产 12 亿平米湿法锂电隔膜项目。项目分两期建设，其中一期投资 17 亿元，建设 4 条锂电隔膜生产线，年产能 6 亿平。新产能的投放有望提高隔膜生产的规模效应，增强公司隔膜产品的成本竞争力。 ⚫ 随着现有产线升级以及新产能逐步投放，公司隔膜业务有较大提升空间，叠加 BOPA膜扩产稳步推进，预计将贡献公司主要业绩增量。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 0.22、0.28、0.31 元（前期 23-24 年预测值分别为 0.37、0.58 元，预测值调整原因主要为当前隔膜价格存在下行压力，PE 管材、BOPA 薄膜需求偏弱，公司隔膜和 BOPA 薄膜新产能投放略有延后），参考可比公司 23 年估值水平，给予公司 23年 20 倍市盈率，对应目标价为 4.40 元，下调至增持评级。 风险提示 ⚫ 新能源汽车销量不及预期；湿法新产能投放不及预期；隔膜海外销量不及预期等。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,889 2,835 3,255 4,301 5,089 同比增长(%) 4.6% -1.9% 14.8% 32.1% 18.3% 营业利润(百万元) 430 345 445 573 630 同比增长(%) 8.8% -19.7% 28.9% 28.6% 10.0% 归属母公司净利润(百万元) 366 281 362 466 513 同比增长(%) 21.6% -23.2% 29.0% 28.7% 10.0% 每股收益（元） 0.22 0.17 0.22 0.28 0.31 毛利率(%) 20.9% 16.7% 18.9% 19.5% 18.9% 净利率(%) 12.7% 9.9% 11.1% 10.8% 10.1% 净资产收益率(%) 10.2% 6.4% 6.9% 8.4% 8.5% 市盈率 19.1 24.9 19.3 15.0 13.6 市净率 1.9 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年09月19日） 4.18 元 目标价格 4.40 元 52 周最高价/最低价 5.29/4.02 元 总股本/流通 A 股（万股） 167,270/164,836 A 股市值（百万元） 6,992 国家/地区 中国 行业 新能源汽车产业链 报告发布日期 2023 年 09 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -1.42 -3.46 -6.9 -13.08 相对表现 -0.35 -1.78 -1.55 -7.8 沪深 300 -1.07 -1.68 -5.35 -5.28 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强 limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 顾高臣 021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 林煜 linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 杨雨浓 yangyunong@orientsec.com.cn 隔膜销量保持增长，加码扩产湿法项目 增持（下调） 二季度经营恢复正常，收入环比大幅增长 2022-09-14 隔膜拐点已至，海外占比提升带来巨大盈利弹性 2021-09-27 沧州明珠动态跟踪 —— 隔膜销量保持增长，加码扩产湿法项目 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：沧州明珠可比公司估值水平 公司 代码 最新价格（元）2023/9/19 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 恩捷股份 002812 61.50 4.09 4.13 5.33 6.70 15.03 14.90 11.54 9.18 星源材质 300568 13.19 0.56 0.80 1.09 1.38 23.50 16.41 12.15 9.57 壹石通 688733 26.38 0.74 0.63 1.05 1.51 35.88 41.84 25.12 17.48 伟星新材 002372 18.70 0.82 0.92 1.03 1.17 22.94 20.25 18.18 16.00 和顺科技 301237 30.08 0.82 1.52 2.68 3.37 36.82 19.83 11.21 8.93 双星新材 002585 9.32 0.60 0.32 0.53 0.76 15.43 29.48 17.56 12.34