金融危机十年：中国经济应对的得失与反思

穆迪—中诚信国际2019年信用展望会议Moody's & CCXI 2019 China Credit Outlook Conference金融危机十年：中国经济应对的得失与反思毛振华 教授中诚信集团创始人、首席经济学家中国人民大学经济研究所所长武汉大学董辅礽经济社会发展研究院院长2018.12..420172015Ø 警惕监管踩踏带来风险的超预期释放Ø 2018年是发展普通年，监管特殊年Ø 债券市场或成为下一个风险爆发点Ø 宏观经济政策调控思维转换——防风险是稳增长的前提Ø 宏观经济由复苏期进入转型期Ø 通胀是个伪问题，失业才是真正的问题Ø 中国经济将步入次高速增长期Ø 以内需为主是中国经济转型的核心内容2016200920122013201820112014十年来主要观点2010Ø 房价跌不到哪里去 股价涨不到哪里去Ø 未来中国经济增长的边际成本和难度将会上升Ø 警惕为“稳增长”导致政策性干预力量增强，加剧信用风险Ø 去杠杆是大改革大转型的切入点Ø 房产泡沫破灭或引发金融问题Ø 大国博弈和国内风险双重压力下的中国经济目 录 危机应对：宏观政策在稳增长与防风险之间动态调整 得失之间：中国经济率先企稳，宏观风险凸显 反思与调整：金融危机十周年，中国经济再出发n 金融危机后的十年间，中国宏观调控政策在稳增长与防风险之间动态调整，并逐步形成了“稳增长+防风险“双底线的调控思路n 为了应对金融危机，中国市场化的改革路线图被迫调整，政策性因素对经济的干预增强n 金融危机后，面对国内外环境的变化，中国对外政策也出现一定程度的调整主要观点1.金融危机后十年间，宏观调控重心在稳增长与防风险之间动态转换阶段年份宏观经济政策调控目标爆发危机“四万亿”强刺激经济强反弹2008年下半年防止经济增速快速下滑2009年扩内需、保增长、调结构、转方式2010年调结构、保增长、防通胀2011年稳物价、保增长、调结构经济持续探底前期政策问题显现“新常态”2012年稳增长、调结构、管理通胀预期2013年稳增长、转方式、调结构2014年稳增长、调结构、促改革2015年稳增长、调结构、促转型2016年稳增长、调结构、惠民生、防风险2017年稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险 2018年 稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险 反危机时期的宏观调控：从四万亿向微刺激转变财政政策积极，货币政策从适度宽松再转向稳健；推出“四万亿”、产业刺激政策、家电下乡，等。新常态以来至2016年上半年：供给侧改革持续推进，逐渐形成稳增长、防风险双底线调控思路2012-2016年上半年：积极的财政政策，稳健但实际偏宽松点的货币政策2016年下半年，宏观调控重心转向防风险、稳增长双底线− 宏观调控政策随着经济形势的变化不断调整，双底线思路逐渐形成财政政策稳健，货币政策从稳健转向从紧高速增长末期；以“双防”为核心2.为了应对金融危机，市场化改革方向被迫调整，政策性因素对经济的干预力量增强n 宽松货币政策投放的大量货币流向了背靠政府信用的融资平台等国有企业，50%以上贷款流向了国有企业%防风险背景下，M2回落至个位数M2持续保持高速增长− 产业政策过多地以政府选择代替市场选择，一定程度上改变了市场配置资源的规则产业政策负面效应Ø 刺激了过度投资尤其是过度的政策性投资，对民间投资形成挤出Ø 非市场化的产业政策有可能加剧产能过剩Ø 政府之手对经济干预增加，降低了资源配置效率Ø 国有企业获取的资源较多，弱化了公平竞争原则3.中国对外开放政策有所调整，外资在中国的优势和回报率减弱− 中国加大对外投资尤其是发展中国家的投入投向•主要投向非洲、“一带一路”等区域2规模•中国对外投资规模比例依然很小31201420132015一带一路金砖银行亚投行资本输出− 中国积极回应要求履行更多国际义务的呼声2015Ø正常预算摊款比例增至7.921%，仅次于美国、日本Ø维和费用比例增至10.2%，，仅次于美国2010Ø 正常预算摊款比例从2.667%增至3.189%Ø 维和费用摊款比例从3.1474%增至3.9390%.2013Ø正常预算摊款比例增至5.15%，成为联合国第六大会费支付国中国承担的联合国会费和维和费用比例不断提高海军护航u 从 2008年首批护航编队赴亚丁湾、索马里海域执行护航任务至今，中国军队累计：派出29批护航编队完成6400 多艘中外商船护航任务2018Ø据联合国会费委员会8月发布的估算结果，2019至2021年中国正常预算分摊比例或增至12.005％，但尚未经各国谈判确定目 录得失之间：中国经济率先企稳，宏观风险凸显 危机应对：宏观政策在稳增长与防风险之间动态调整 反思与调整：金融危机十周年，中国经济再出发n 金融危机后采取的稳增长的经济刺激政策带动了中国经济在全球率先企稳，在保障危机后中国经济的平稳发展方面起到了重要作用n “债务-投资”驱动的经济增长模式下，宏观杠杆率快速攀升，债务风险逐渐累积n 金融危机后，金融监管有所放松，金融创新无序发展，过度金融化、货币化问题凸显，金融风险凸显n 中国改革开放路线图的调整引发美国等西方国家的误读，大国博弈背景下中国经济运行外部不确定性上升主要观点1.金融危机后的稳增长措施带动中国经济在全球率先企稳，成为第二大经济体n 中国在2009年超过日本成为第二大经济体，2017年约占全球GDP15%，经济增速位居全球前列− 中国成为全球第二大货物贸易国，并成为净资本输出国n 2009年，中国成为全球第一大货物贸易出口国；2013年中国超越美国成为第一大货物贸易国，稳居全球第二大进口国地位n 2014年中国成为净资本输出国，且增速较快；2017年国对外投资数额下降，来源于欧美国家对中国投资审查加强2. “债务-投资”驱动模式带动杠杆率攀升，近年来边际放缓但在全球仍处于较高水平注：2015年之前杠杆率来自于BIS，2015年及之后数据来自于中诚− 非金融企业部门：债务水平高企，结构性风险突出n 中诚信测算，至2018年6月底非金融企业部门杠杆率达到172.7%；截至2017年底国有企业负债占非金融企业部门债务比例接近七成（69%）− 地方政府：显性债务风险可控，隐性债务风险凸显n 以显性债务衡量，2017年政府负债率是36.2%，低于欧盟60%的警戒线；中诚信国际估算，截至2017年底我国地方政府隐性债务规模在26.5-35.9万亿之间，是显性债务的1.6-2.2倍；隐性债务口径下，区域性风险突出− 近年来房价快速上涨，居民加杠杆买房导致居民部门杠杆率持续攀升注：2012年前数据来源于BIS，2012年后数据来源于中诚信国际的测算− 经济下行叠加融资收缩，债务周期转换信用风险尤其是民营企业信用风 险抬升n 受宏观经济增速放缓、融资环境持续收紧的影响，债务风险加速暴露，今年以来信用风险事件明显增多，紧信用背景下民营企业信用风险尤为突出3.货币政策效率递减，过度货币化问题仍然值得高度关注n 2009年中国M2/名义GDP超过美国，并在2016年达到历史最高值，在2017年有所下降%n 2008-2017十年间投放M2 127.4万亿，是1