宏观专题：WOMAL五维大势研判框架，感知权益市场运行的“仪表盘”

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 9 月 24 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 联系人 戴琨 资格编号：S0120123070006 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 《用一个指标衡量经济景气度——德邦 ECI 指数发布》 《经济改善可持续吗？——8 月经济数据点评》 感知权益市场运行的“仪表盘” ——WOMAL 五维大势研判框架 [Table_Summary] 投资要点：  策略启示：基于 WOMAL 框架给出的五个关键提示（数据截至 09/22），我们认为大盘（以万得全 A 指数代理）在短期内可能延续弱势震荡，底部或未探明，但整体下行空间应较为有限，且中途随时可能出现技术性反弹。往后看，胜率边际提升的延续性和边际定价权的逐步回归或将是破局关键。  ①胜率的逐级提升和延续性依赖于政策持续呵护和经济内生动能进一步修复，而企业和居民主体信心和预期的修复则是微观经济边际向好的基石；②边际定价权的回归取决于北向和其余外资对于中国经济长期性问题和部分风险事件的认知纠偏，规模性回流或提示市场拐点，在市场反弹继而恢复上行后，正常市场中的边际定价权将自然切换，各主体资金力量对中国权益资产的信心也或将逐渐恢复。  五维大势研判框架：我们在本篇报告建立了一个简明的、可跟踪的大势研判框架 。 区 别 于 DDM/DCF/FCFF 等 传 统 的 绝 对 估 值 模 型 ， 我 们 选 择 从 胜 率（Winning Percentage）、赔率（Odds）、动量（Momentum）、交易（Trading Activity）及资金（Market Liquidity）五大视角出发，选取各视角下的核心指标与观测对象，建立“WOMAL”五维大势研判框架，定位大盘所处位置与状态。  ①赔率视角：采用股权风险溢价（ERP）反映权益资产的赔率，由于具备明显的均值回归特点，其对于中期维度的择时具有一定的指导意义。  ②胜率视角：考虑经济领先指标/景气指数，如 OECD China CLI、CEIC China LI 以及我们构建的经济景气指数（Economic Climate Index，ECI），同时把握市场赋权较高的关键驱动因子或风险因子，如房地产问题、地方政府债务问题等。  ③动量视角：①时序动量观测：采用快慢线或经典的 MACD 指标观察大盘的时序动量趋势，以反映大盘在短期内的趋势性；②截面动量观测：我们构造了一个反映行业轮动速度的指标，以跟踪市场交易焦点的收敛与扩散。  ④交易视角：①市场热度：通过综合成交额和换手率，我们构造了反映市场热度的指标，以感知市场总体交投热情；②行业分歧度：通过 PCA 技术，我们构造了一个反映行业分歧度的指标，以纳入行业层面的交易信息，最终结果显示该指标具有一定的“逃顶”能力。  ⑤资金视角：借鉴 John Geanakoplos 关于资产定价的思想，我们最后还重点关注了市场中的边际定价者或边际买家（Marginal Buyers）。我们认为，“边际定价者”才是决定资产价格走向的核心因素。  基于五维框架的大势研判：当前（数据截至 09/22），权益市场①赔率仍在历史高位；②胜率或处于中性水平；③短期向上动能或不足；④交易热度渐消而分歧有限；⑤北向资金边际定价权或在高位，我们在 2.5 节对这一点进行了深入讨论。  风险提示：经济复苏或政策斜率不及预期，引致交易因素显著放大市场波动；对微观经济模型的理解有误，继而导致对资产定价的认知产生偏差；指标构造过程中可能存在统计或计算上的误差，模型可能失真。 宏观专题 2 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. WOMAL 五维大势研判框架 ............................................................................................. 5 1.1. 赔率视角：把握空间 ............................................................................................. 5 1.2. 胜率视角：追逐概率 ............................................................................................. 6 1.3. 动量视角：跟踪趋势与轮动 .................................................................................. 8 1.3.1. 时序维度 ..................................................................................................... 8 1.3.2. 截面维度 ................................................................................................... 10 1.4. 交易视角：感知热度与分歧 ................................................................................ 11 1.4.1. 市场热度 ................................................................................................... 11 1.4.2. 行业分歧度 ............................................................................................... 12 1.5. 资金视角：关注边际定价者 .......................................