周末五分钟全知道(9月第4期)：国内政策底更强，海外政策底更近

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 [Table_Page] 投资策略|定期报告 2023 年 9 月 24 日 证券研究报告 [Table_Title] 国内政策底更强，海外政策底更近 ——周末五分钟全知道（9 月第 4 期） [Table_Summary] 报告摘要：  中美股市 ERP 之差指向 0724 政治局会议即为本轮“政策底”。当前国内政策底与盈利底兼备，历史上，海外 risk off 往往是是中美股市 ERP收敛之途需要迈过的坎，美联储转鸽中美政策底共振后则有望迎来中资股的大机遇。本周海外资产呈现美股下跌、美债利率上行、大宗商品下跌的组合，而 A 股则先跌后涨走出独立行情，我们的理解如下——  本周 A 股为何能够先跌后涨走出独立行情？我们认为核心原因是国内“政策底”更强烈：（1）中美通过成立经济领域工作组，加强经济金融领域的沟通协调，或意味着中美经济领域的关系得到缓和，有望推动市场风险偏好上行，改善中美 ERP 的极端低值。（2）地方化债进一步推进的预期提升，复盘过去三轮地方政府化债的经验，我们认为：①特殊再融资债可能是一揽子化债方案的重点化债工具，或对债务风险的化解具有较好的效果；②对中资股的影响开看，本轮化债或有望类似 15-18年的第一轮化债和 20-22 年的第三轮化债，排除市场潜藏风险，有望为未来中资股否极泰来提供土壤。  近期资产表现的组合是：大宗商品↓，美债利率↑，美股↓，海外是否开启 risk off？（1）9 月美联储议息会议：暂停加息但表态更鹰，市场预期最大概率降息的时间点推迟至 24 年 7 月。（2）当前海外是否已经开启 risk off？对比 18Q4 市场特征，当前虽略有苗头但尚未能够确认海外 risk off 已经开启，如果后续进一步呈现 risk off 的特征，我们距离海外“政策底”将会愈发临近，距离中资股否极泰来只差最后一个坎。  国内“政策底”已夯实，中美“政策底”共振在酝酿之中，应如何配置？ “杠铃策略”仍是不确定环境下反脆弱最佳应对，“估值沟壑”看 TMT相较中特估行业的估值消化更快；“估值沟壑”与“反转因子”共同指向“困境反转”行业的窗口期，择优“困境反转”的制造及消费。  A 股守得云开见月明，短期择优困境反转，中期坚定杠铃策略。国内政策底进一步夯实，美国增长和通胀重回两难，中美政策底共振反转的大机遇正在酝酿。A 股“估值沟壑”及“反转因子”指向“困境反转”仍是目前最具性价比的方向——（1）中报“困境反转”的亮点（家电、家具、纺服、汽车含重卡、船舶）、困境反转政策受益（地产、券商）；（2）科技奇点确定性——数字经济 AI+：服务器、光模块、半导体设计；（3）永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，高股息率&高自由现金流：煤炭、石油石化、电力。（4）港股把握两条线索：一是外资反补流动性敏感：港股互联网、可选消费（纺织服装/食品饮料）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。  风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 分析师： 韦冀星 SAC 执证号：S0260520080004 021-38003557 weijixing@gf.com.cn 请注意，韦冀星并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 一张图看懂本周 A 股估值变化:——广发 TTM 估值比较周报（9 月第 4 期） 2023-09-22 上周两融规模上升，北上资金流出:——广发流动性跟踪周报（9 月第 3 期） 2023-09-18 中美政策底共振的破局点临近？:——周末五分钟全知道（9 月第 3 期） 2023-09-17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 一、观点速递 （一）中美股市ERP之差指向0724政治局会议即为本轮“政策底”；8月下旬政策力度密度提升，国内政策底已夯实。7.24政治局会议召开当天，我们提示本次政治局会议将助力国内政策底形成，中美股市ERP的极端低值记录了历史上的政策底（2008年11月、2014年6月、2018年10月、2022年11月），今年7月底再次触发波动区间下限，0724即为本轮政策底。8.31《守得云开见月明》一文中指出房地产政策迎来全国层面放松，夯实国内“政策底”。 从“政策底”到“市场底”还需一个关键变量：中美“政策底”共振。7.24政治局会议后市场整体处于震荡，对此我们在8.20《如何看政策底后的市场波折？》中曾做出分析。并自8.27《中资股政策底至市场底的实现路径》以来，系统阐述本轮将如何构筑市场底——中资股“政策底”至“市场底”的实现路径大概率将是中美“政策底”共振。海外动荡甚至潜在的risk off（大宗↓美债利率↓美股↓）往往是是中美ERP收敛之途需要迈过的坎，此后则有望迎来全球权益市场以及中资股的大机遇（详见9.10《政策底与盈利底兼备，待海外共振》）。本周海外资产呈现美股下跌、美债利率上行、大宗商品下跌的组合，而A股则先跌后涨走出独立行情，我们的理解如下—— （二）本周A股为何能够先跌后涨走出独立行情？我们认为核心原因是当前政策密度的进一步提升，市场在国内政策上的预期进一步改善——一是中美成立经济领域工作组；二是地方化债进一步推进的预期在提升。 1. 根据9月22日财政部网站，为落实中美两国元首巴厘岛会晤重要共识，根据国务院副总理、中美经贸中方牵头人何立峰与美国财政部部长珍妮特·耶伦达成的共识，中美双方商定，成立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”。中美通过成立经济领域工作组，加强经济金融领域的沟通协调，符合投资者对于未来中美关系的期望，或意味着中美经济领域的关系得到缓和，有望推动市场风险偏好上行，改善中美ERP的极端低值。 2. 另一方面，在7.24政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”后，近期地方化债预期进一步提升。复盘过去三轮地方政府化债的经验，我们认为：①特殊再融资债可能是下一阶段一揽子化债方案的重点化债工具，或对存量债务风险的化解具有较好的效果；②对中资股的影响来看，从规模和影响力视角本轮化债或有望类似15-18年的第一轮化债和20-22年的第三轮化债，排除市场潜藏风险，有望为未来中资股否极泰来提供土壤： 历次地方政府化债经验—— 第一轮化债：2015-2018，具体手段是把地方政府的银行债务转换为债券形式。根据财政部《相关部门关于重点问题的整改情况》，2015年至2018年，“