资金面边际收紧央行净投放资金，国债收益率大幅上行动力或不足

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 （2023 年 9 月） 作者： 中诚信国际 研究院 王 晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 执行院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望】复苏承压降准降息仍有可能，收益率中枢或将低于上半年，2023 年 7 月 【5 月利率债运行分析与展望】央行公开市场操作连续净回笼，短期内收益率继续下行动力不足,2023 年 6 月 【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023 年 4 月 【2 月利率债运行分析与展望】硅谷银行破产对我国影响有限，短期内收益率或延续区间波动，2023 年 3 月 资金面边际收紧央行净投放资金 国债收益率大幅上行动力或不足 ——8 月利率债运行分析与展望 本期要点  展望：货币政策加大信贷支持力度，收益率大幅上行动力不足  货币政策稳中偏松，四季度降准降息概率或较大，且存在创新金融工具支持地方政府债务化解的可能性。在经济修复基础较不稳固、近期央行强调继续加大调控力度下，货币政策稳中偏松，四季度降准降息概率或较大，且将进一步加大信贷支持力度。同时，在当前经济运行中结构性矛盾依然突出下，预计后续结构性工具类型及规模或进一步增加。此外，近期央行多次提到统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，后续金融对化债支持力度或有所加大，央行或设立特殊专项计划如近期媒体报道的应急流动性工具（SPV）等为化债银行提供低成本资金支持。  稳增长政策密集落地带动收益率小幅上行，但考虑到政策面到基本面传导仍有时滞、货币政策环境整体宽松，收益率大幅上行动力不足。中诚信国际 FTY 模型显示 8 月 10 年期国债收益率预期小幅下行，我们认为，近期一系列稳增长政策落地有利于提振市场情绪，叠加专项债加快发行下流动性或边际收紧，或带动收益率小幅上行，但考虑到政策生效需要时日，且短期内预期偏弱等难以大幅扭转，后续经济修复或依然承压，叠加宏观债务风险仍处于高位，货币政策或延续稳中偏松，收益率大幅上行动力不足。  经济基本面：经济弱修复持续，制造业 PMI 回升但仍低于临界点  7 月工业生产边际放缓，投资增速有所回落，且新增社融不及预期，经济修复承压。从先行指标来看，8 月制造业 PMI 延续回升，非制造业 PMI 继续走弱。经济修复仍面临需求低迷、信心不足等制约，近期稳增长政策陆续落地支持实体经济复苏，但仍需警惕政策效果不及预期、实体融资需求不振等对经济修复带来的挑战。  资金与流动性监测：逆回购净投放达历史高位，短端利率整体上行  8 月，地方债尤其是新增专项债加快发行，银行间流动性边际收紧，央行加大公开市场投放力度，逆回购净投放规模处于历史高位。同时，央行调降政策利率，但由于地方债发行节奏加快，资金面边际收紧，DR007 中枢仍上行。  利率债一级市场：地方债发行加快、利率债放量，发行利率多数下行  8 月，地方债尤其新增专项债大幅放量带动利率债发行规模大幅增加，利率债发行量较上月增加 7256.6 亿元至 2.74 万亿元，单月发行规模为 2022 年下半年以来新高。其中国债发行规模较上月下降 104.4 亿元至 9224.2 亿元；政策金融债发行规模较上月增加 463 亿元至 5060 亿元；地方债发行规模较上月大幅增加 6898 亿元至 1.31 万亿元。利率债发行利率多数下行，地方债发行利差较上月基本持平。  利率债二级市场：交易规模大幅上升，收益率波动下行  8 月，利率债交易总量较上月大幅增加 3.85 万亿元至 22.9 万亿元，各类型交易规模均有所上升。利率债收益率整体呈波动下行走势，临近月末股债蹊跷板效应下有所上行；10Y-1Y 利差较上月末收窄 19.71BP 至 65.24BP。www.ccxi.com.cn 利率债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 利率债月报 资金面边际收紧央行净投放资金，国债收益率大幅上行动力或不足 www.ccxi.com.cn 一、经济基本面：经济弱修复持续，制造业 PMI 回升但仍低于临界点 经济修复面临需求不足等问题，制造业 PMI 有所回升但仍处于临界点以下。供给方面，7 月规模以上工业增加值累计同比增长 3.7%，较前值回落 0.7 个百分点，工业生产边际放缓。需求方面，固定资产投资累计同比增长 6.8%，较前值回落 0.4 个百分点，其中基建投资保持相对稳定但对投资贡献边际减弱，制造业、房地产投资增速均下行；社零额当月同比增长 2.5%，较前值回落 0.6 个百分点，消费需求依然疲弱。通胀方面，8 月 CPI 同比止降转升，较上月回升 0.4 个百分点至 0.1%，核心 CPI 同比为0.8%，与上月持平，终端需求仍偏弱；PPI 同比下降 3%，降幅较上月收窄 1.4 个百分点。金融数据方面，8 月新增社融 3.12 万亿，同比多增 6316 亿，社融存量增速由前值 8.9%小幅回升 0.1 个百分点至 9%，结束了连续 3 个月的回落状态，社融数据边际改善。从先行指标来看，8 月制造业 PMI 延续回升，非制造业 PMI 继续走弱。制造业PMI 为 49.7%，较前值回升 0.4 个百分点，仍位于收缩区间但已连续 3 个月回升；其中生产指数为 51.9%，较前值小幅回升 1.7 个百分点；新订单指数为 50.2%，较前值回升 0.7 个百分点，时隔 4 个月重回扩张区间。非制造业商务活动指数为 51%，较前值回落 0.5 个百分点，为今年以来低点；其中服务业商务活动指数较前值回落 1 个百分点至 50.5%，建筑业商务活动指数较前值回升 2.6 个百分点至 53.8%。整体看，经济修复仍面临需求低迷、信心不足等制约，投资、消费等均承压，近期稳增长政策陆续落地支持实体经济复苏，但仍需警惕政策效果不及预期、实体融资需求不振等对经济修复带来的挑战。 二、资金与流动性监测：逆回购净投放达历史高位，短端利率整体上行 （一）货币市场操作：央行加大公开市场投放力度，逆回购净投放处于历史高位 图 1：制造业 PMI 图 2：非制造业 PMI 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 20304050602016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023