德方纳米(300769)液相法独创工艺为基石，深耕磷酸盐系正极材料

1 / 36请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明2023 年 9 月 21 日证券研究报告/公司研究正极材料/电池/电新液相法独创工艺为基石深耕磷酸盐系正极材料主要观点：◆德方纳米以磷酸盐系正极材料为核心，新产品磷酸锰铁锂及补锂剂实现产业化量产。公司于 2007 年成立，目前以锂离子电池核心材料的研发、生产和销售为主营业务，主要产品为以纳米磷酸铁锂为代表的磷酸盐系正极材料，新产品磷酸锰铁锂和补锂剂已顺利试生产。其中，磷酸铁锂正极材料以储能市场为主，磷酸锰铁锂正极材料以新能源汽车市场为主，二者协同互补。◆公司产品迭代基础：四大核心技术+两大技术创新。公司坚持自主创新，原创取得了“纳米化技术”“自热蒸发液相合成法”“非连续石墨烯包覆”“离子掺杂技”四大核心技术，以及“涅甲界面改性技术”“离子超导技术”两大技术创新。公司以上述技术为基础，不断进行产品迭代与创新，采用“液相法”工艺生产的磷酸铁锂产品粒径均一可控，一致性好，具有突出的循环寿命优势。此外，公司通过充分挖掘独家首创的“液相法”优势，运用“涅甲界面改性技 术”和“离子超导技术”等核心技术，有效解决了磷酸锰铁锂导电性能与倍率性能差的难题，使得磷酸锰铁锂的产业化进程进一步加速。◆公司产能规模位居行业前列。公司现有纳米磷酸铁锂产能 26.5 万吨/年，磷酸锰铁锂产能 11 万吨/年，补锂剂产能 5000 吨/年。公司的补锂剂产品作为一款正极补锂材料，具有补锂效率高、补锂难度小、材料成本低、补锂安全度高等突出优势，可以大幅提升各类锂离子电池的循环性能和能量密度。◆2022 年公司业绩实现高增，2023 年上半年业绩承压。2022 年，公司实现营收 225.57 亿元，同比增长高达 355.30%，实现扣非归母净利润 23.19 亿元，同比增长高达 191.70%，2020-2022 年营收年复合增长率高达 389.35%。2023 年上半年，公司实现营业收入 88.92 亿元，同德方纳米 300769.SZ基础数据：截至 2023 年 9 月 18 日当前股价80.69 元投资评级买入评级变动首次总股本2.79 亿股流通股本2.48 亿股总市值225 亿流动市值200 亿相对市场表现：分析师：分析师 XXX分析师：分析师 黄文忠huangwenzhong@gwgsc.com执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680研究助理 张烨童zhangyetong@gwgsc.com执业证书编号：S0200122050003联系电话：010-68099390公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街 2 号院 1 号楼中国长城资产大厦 12 层公司研究2 / 36请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明比增长 17.67%；实现扣非归母净利润-10.75 亿元。上半年公司业绩出现亏损主要因为，一季度受原材料碳酸锂价格大幅下跌以及下游需求放缓的影响，公司产品价格下降，再叠加高价位原材料库存，导致公司生产成本增加，进而导致公司业绩承压、出现亏损。◆2023 年上半年，公司盈利能力受库存影响下滑明显，6 月以来公司盈利能力逐步修复，毛利转正并有所增长。2023 年上半年，上游原材料价格大幅下跌，叠加公司高价位原材料库存消化压力，导致公司出现亏损，实现毛利率-2.46%。从 5 月开始，下游需求逐步恢复，公司的产能利用率开始回升，6 月产品销量继续进一步增长，产品销售价格亦有所上涨，公司盈利能力逐渐恢复。2023 年 6 月，公司主营产品销售数量达 21979.11 吨，相较前五个月平均水平增长 53.85%；实现营收 17.62 亿元，较前五月平均水平增长 23.54%；毛利和毛利率分别上升至 1.46 亿元和 8.26%，实现由负转正，较 1-5 月平均水平分别回升2.18 亿元和 15.26Pct。2023 年 7 月，公司产品销量达 25969.06 吨，较6 月进一步增长 18.15%，销量情况持续向好；实现营业收入 22.71 亿元，较 6 月进一步环比增长 28.92%；毛利和毛利率进一步回升至 2.74亿元和 12.06%。此外，在净利润方面，公司自 6 月开始扭亏为盈，6、7 月合计实现净利润超 1.8 亿元。目前，公司新产品磷酸锰铁锂和补锂剂验证进展顺利，其中磷酸锰铁锂已完成客户批量验证工作，且产品经过多轮测试验证和性能优化提升，在循环寿命、能量密度等指标上处于领先地位，预计将于 2023 年下半年开始放量，有望进一步带动公司经营业绩持续向好。◆公司高价库存基本消耗完毕，下半年盈利能力有望修复向好。截至上半年，公司库存规模为 22.66 亿元，较一季度下降了 2.27 亿元，较2022 年年底下降了 28.67 亿元，且公司二季度资产减值转回 0.27 亿元，此外截至 7 月末，公司 3 月末的存货已实现销售比例达 75.06%，公司高价库存基本消耗完毕，下半年随着公司原材料价格企稳、下游需求逐步回升以及公司产能利用率逐步提升，公司盈利能力有望得到修复和改善。公司研究3 / 36请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明◆2022 年公司客户结构进一步优化，客户稳定性提高。2020-2022 年，公司前五大客户销售收入占比分别为 90.04%、95.12%及 94.01%，其中第一大客户宁德时代销售收入占比分别为 65.28%、68.08%及49.31%。2022 年，比亚迪、亿纬锂能、瑞浦兰钧等锂离子电池行业领先企业客户的销售收入占比提升，进而导致宁德时代销售收入占比下降，进一步优化的公司客户结构，提高了公司客户稳定性，为公司产能消化提供了保障。投资建议：我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为-0.55/19.13/25.05 亿元，EPS 分别为-0.20/6.85/8.97 元，当前股价对应 2024-2025 年 PE 分别为 11.78/9.00 倍。考虑到公司作为行业头部企业，客户结构稳定，具备优秀的技术迭代能力以及成本优势，在未来产能或将过剩、行业竞争或将加剧的背景下，公司有望在行业中充分发挥竞争优势，稳固市场地位，因此首次覆盖给予其“买入”评级。风险提示：原材料价格波动的风险；产品和技术更新的风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。主要财务数据及预测：20222023E2024E2025E营业收入（百万元）22,557.0822,147.4023,410.5425,211.07增长率(%)365.87-1.825.707.69归母净利润（百万元）2,380.20-55.461,913.362,504.60增长率(%)197.30--30.90EPS（元）8.52-0.206.858.97市盈率（P/E)9.47-11.789.00市净率(P/B)2.562.442.081.74资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所公司研究4 / 36请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明目录一、纳米磷酸铁锂和磷酸锰铁锂并驾齐驱，覆盖储能与动力电池双领域..............81. 以磷酸盐系正极材料为核心，专注技术创新与产品开发..........................