经营业绩修复向好，CDMO业务稳健增长

1 / 6请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明2025 年 8 月 12 日证券研究报告/公司研究医疗研发外包/化学制药/医药生物经营业绩修复向好，CDMO 业务稳健增长事件：公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营收28.71亿元，同比增长3.86%；归母净利润5.26亿元，同比增长10.70%；扣非归母净利润为5.26亿元，同比增长12.40%；经营活动产生的现金流量净额8.45亿元，同比增长164.50%。事件点评：◆主要经营业绩回暖，现金流表现较佳。2025 年上半年公司实现营收28.71 亿元，增长 3.86%。其中，CDMO 业务销售收入 22.91 亿元，同增长 16.27%，毛利率 41.02%，同比基本持平；公司 API 及中间体业务销售收入 5.23亿元，同比下滑28.48%，毛利率23.26%，同比增长2.07pct。利润端修复表现更优于收入端，实现扣非归母净利润 5.26 亿元，同比增长 12.40%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额 8.45 亿元，同比大幅增长 164.50%，为收到的货款增加所致。◆CDMO 项目管线持续丰富，新客户拓展顺利。公司在收入端和利润端的回暖修复主要得益于 CDMO 业务的稳健增长表现。公司与全球大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，合作不断深入；客户已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。截至 2025 年 6 月30 日，公司承接的 CDMO 项目包括：已上市项目 38 个，处于 III 期临床项目 90 个，处于 II 期及 I 期临床项目 1086 个，较 2024 年分别增长3/6/60 个。制剂 CDMO 业务表现活跃，引入新客户 10 余家，均为国内外优质制药企业或创新生物技术公司，新增服务项目 30 余个，大部分为高技术壁垒、高附加值领域项目。公司客户诺华的 ARNI 药物 Entresto（诺欣妥）和 CDK4/6 抑制剂 Kisqali（凯丽隆）两款产品依旧保持快速增长态势，为公司 CDMO 业务的核心驱动因素：2025 年上半年 Entresto实现全球销售额 46.18 亿美元，同比增长 22%（按美元计价，下同），Kisqali 实现全球销售额 21.33 亿美元，同比增长 59%。九洲药业 603456.SH基础数据：截至 2025 年 8 月 11 日当前股价18.45 元投资评级买入评级变动维持总股本8.89 亿股流通股本8.89 亿股总市值164.10 亿元流动市值164.10 亿元相对市场表现：分析师：分析师 胡晨曦huchenxi@gwgsc.com执业证书编号：S0200518090001联系电话：010-68085205分析师 魏钰琪weiyuqi@gwgsc.com执业证书编号：S0200525060001联系电话：010-68099389公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街2 号2 号院 1 号楼中国长城资产大厦 16富大厦 17 楼层公司研究2 / 6请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明◆TIDES 事业部及相关技术平台快速发展，积极推进产能扩张建设。自公司 TIDES 事业部于 2024 年 6 月成立以来，多肽及偶联药物、小核酸技术平台快速发展，能够为客户提供从直链肽、肽链修饰、多环肽、payload、linker、chelator 以及 linker+payload、linker+chelator 等复杂结构的化合物制备，到多肽偶联药物（PDC）、小分子偶联药物（SMDC）、核素偶联药物（RDC）等各类化合物的研发与生产的服务。产能建设方面，公司积极推进多肽产能扩充，对药物多肽产能一期进行扩建，预计将于 2025 年投入使用；对美容多肽产线进行扩建，满足海外客户日益增长的业务需求；同时完成偶联药物新车间的扩建规划，进一步提高研发生产一体化服务能力。此外，公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务。目前公司正在推进小核酸GMP 中试平台和 GMP 商业化车间建设。多肽和偶联 CDMO 业务方面，报告期内引入新客户 20 余家，在手订单的项目主要涵盖降糖、癌症类治疗领域，其中海外订单增速较快。公司已完成十多个项目的交付工作，获得客户的高度评价。我们认为，随着多肽及偶联药物全球市场规模快速扩容，未来公司相关项目承接量有望持续增加。◆API 业务营收略有波动，毛利率持续修复。2025 年上半年，公司 API业务实现营收 5.23 亿元，同比下滑 28.48%，毛利率为 23.26%，同比2.07pcts；报告期内，公司新增 2 个特色原料药品种。我们认为，公司持续布局拓展并布局仿制原料药及制剂产品管线，加速原料药制剂一体化进程，有望实现原料药及中间体产品价值新提升，预计未来公司 API业务将持续修复向好。投资建议：我们预测公司2025-2027年的归母净利润分别为9.33/10.76/11.56亿元，EPS分别为0.97/1.12/1.20元/股，当前股价对应PE为19/16/15倍。考虑CDMO业务各阶段项目增长良好，部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长，TIDES事业部及相关技术平台快速发展，公司未来有望保持增长态势；我们维持其“买入”评级。风险提示：公司研究3 / 6请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。主要财务数据及预测：20242025E2026E2027E营业收入(百万元)5,160.585,565.536,209.376,598.16增长率(%)-6.577.8511.576.26归母净利润（百万元）606.10933.361,075.661,155.67增长率(%)-41.3453.9915.257.44EPS（元/股）0.680.971.121.20市盈率（P/E)27.0818.9916.4815.33市净率（P/B）1.921.911.791.67资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所公司研究4 / 6请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明盈利预测（单位：百万元）资产负债表20242025E2026E2027E利润表20242025E2026E2027E货币资金2,748.873,029.783,307.524,119.40营业收入5,160.585,565.536,209.376,598.16应收账款1,195.471,131.601,464.671,294.16营业成本3,417.173,581.963,956.884,190.43预付账款29.3633.9535.9838.08营业税金及附加55.9560.3467.3371.54存货1,928.782,146.922,355.372,412.66营业费用99.90100.18111.77118.77其他169.02169.02169.02169.02管理费用417.73417.41465.70494.86流动资产合计6,071.496,511.277,332.578,033.32研发费用314.91278.28310.47329.91长期股