利率债专题报告：2019年宏观经济、金融市场十大展望

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 固定收益 / 专题报告 利率债专题报告 2019 年宏观经济、金融市场十大展望 2018 年 11 月 28 日 中信证券研究部 明明 电话：010-60837202 邮件：mingming@citics.com 执业证书编号：S1010517100001 章立聪 电话：021-20262132 邮件：zhanglicong@citics.com 执业证书编号：S1010514110002 余经纬 电话：010-60836514 邮件：yujingwei@citics.com 执业证书编号：S1010517070005 主要利率债产品上周变动 资料来源：中信证券数量化投资分析系统关键期限国债收益率曲线 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 投资要点  货币政策的出发点是以国内矛盾为主，2019 年货币政策料将呈现降准+降息组合。其中降准仍然是数量投放的主要工具，MLF 为辅助、逆回购次之，预计 2019 年存在 1~2 次降准；若银行风险偏好继续下行、信用扩张受阻，流动性供给的宽信用和降成本效果仍然很弱，则需动用价格工具，通过OMO 降息引导金融市场成本下降和债券收益率下行；存贷款基准利率降息引导银行信贷利率下降。 财政赤字率突破 3%具有必要性和可行性。一方面，在海外诸多发达国家赤字率早已突破 3%时，我国大支出、大财政的内在要求下无需墨守 3%赤字率警戒线；另一方面，中央政府适度加杠杆可以减轻地方政府、企业部门、居民部门的杠杆压力。从发行节奏来看，预计 2019 年全年国债发行 3.8 万亿，地方债发行 4.1 万亿，其中专项债估计至少 1.7 万亿，共计国债和地方债约 8 万亿。政策性银行债方面由于近三年到期规模差距不大，预计 2019年总发行量仍将保持在 5 万亿左右，不会形成过大供给压力。 近期政策层多举措稳定股市和回购制度、停复牌新规甚至科创板的快速推进，可以看做是发展股权甚至某种程度上利用股权化解债权降低杠杆的一种方向。总的来看，宏观调控将迎来货币政策继续宽松、财政政策更为积极、监管政策有所松弛的组合，这一过程中表外转表内将继续，债权转股权的融资方式将有更多应用，其中民营企业债权和股权融资支持工具、信用风险缓释工具等将陆续推出。 同业业务在监管的约束下呈现下滑走势，银行理财也出现了少有的规模下降，银行负债端压力整体增加，负债成本提高，预计明年这一趋势不会出现明显的扭转。银行负债成本高企盈利下降以及在去杠杆强监管的约束下非标回表对银行的资本产生了一定的消耗，而经济增速下行融资环境收紧、企业违约风险上升叠加监管对不良贷款认定标准趋严，商业银行的不良率上升进一步消耗银行资本，银行表内资本补充压力增大将制约融资的改善。考虑到社融需求持续低迷，信贷需求不振，未来银行将增加对债券的配置，而负债端成本的升高使得银行可能将对长久期、高收益的债券的需求有所增加。 在人民币汇率贬值、美国加征关税前出口抢跑等短期因素消散之后，预计国内出口将在 2019 年出现下滑压力。不过，贸易摩擦不仅对中国经济产生影响，也会对美国经济产生冲击，通过影响农业行业收入、美国企业出口、美国企业成本等渠道对美国经济产生负面冲击，而且股市下跌可能影响股息收入，同样带来不利影响。美国三季度 GDP 数据已经呈现了出口降、进口增的特点。美国三季度出口环比下降 3.5%，与二季度环比增加 9.3%形成强烈对比。因为美国出口商也存在在加征关税正式落地前抢跑的特点，从而使得出口在二季度的增加之后回落。 企业盈利周期拐点或在明年二三季度。企业平均盈利增速大约滞后于社融新增量两个季度左右，社融数据的趋势直接决定了本轮盈利周期的持续时间。我们认为社融数据有望于今年四季度逐现企稳迹象，随后传导至终端需求以及企业盈利情况，因此企业盈利周期的拐点可能出现在明年二季度至三季度左右。 债市策略：我们认为 2019 年国内的货币政策宽松取向不会扭转，存在降息空间；财政政策上，无需墨守 3%赤字率警戒线；在总体杠杆企稳后，股权思维将发挥更大作用；房地产的调控不会大幅松动但刚需将迎来黄金时代；社零消费增速虽然有望企稳但难以出现显著反弹；商业银行的负债压力继续存在，社融反弹尚待时日；贸易形势方面，明年的出口将出现较大压力；人民币汇率也将出现更大的波动；企业的盈利可能要到明年三季度才会改善；美联储的货币政策也将更多的考虑美国经济前景下滑和流动性逐渐收紧的问题。因此，从趋势来看，明年利率下行的空间仍然存在，在保持短期流动性稳定的条件下，10 年期国债收益率在明年实现 3%是大概率事件。 18570732/36139/20181128 16:41利率债专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 2019 年货币政策会变得更加宽松吗？ ................................................................................. 1 2019 年财政赤字率是否会突破？利率债供给压力如何？ .................................................... 2 2019 年去杠杆进程会呈现什么新的特点？ ......................................................................... 3 2019 年房地产供需两端会出现什么新变化？ ...................................................................... 4 2019 年消费增速能否改善？有什么潜在风险？ .................................................................. 5 商业银行的负债压力是否继续存在？社会融资规模能否反弹？ .......................................... 6 贸易摩擦的影响下出口增速将出现什么变化？ .................................................................... 7 内外平衡之后，人民币汇率压力几何？ ............................................................................... 8 企业盈利何时才会出现拐点？ ............................................................................................. 9 美国的经济前景如何？美联储加息节奏会发生变化吗？ ................................................... 10 小结 .............................................................................