中国跨境资本流动数据月报2018年10月：中资美元债的到期压力有多大？

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 宏观研究专题报告中资美元债的到期压力有多大？ 2018 年11 月30 日 中国跨境资本流动数据月报2018年10月主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.8 CPI 1.6 2.4 PPI 6.3 3.3 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 8.8 人民币贷款余额 12.7 11.7 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（10 月） 工业. 城镇投资零售额CPI 2.5 PPI 3.3 资料来源：CEIC、招商证券核心观点：1、 中资美元债近年来得到了快速发展，这在多方面具有重要意义，一方面有利于中资企业拓宽融资渠道并降低负债成本，另一方面相关的资金回流也对人民币汇率、资本流动等有所支撑。目前中资美元债存量规模约为 7443 亿美元，其中金融机构占比 35%，房地产与能源企业分别占比 14%。2017 年全年发行规模创下 2221 亿美元的历史新高之后，今年受 Libor 抬高、全球流动性收缩、外债管理政策收紧等因素影响发行量明显萎缩 26%，而随着发行量减少与债务集中到期，我们关注这会不会对我国汇率、货币政策等产生影响？根据我们的统计，未来 4 年将迎来到期高峰，其中 2019 年到期量约为 850 亿美元，无论从 3.05 万亿的外储规模，还是从 3872 亿美元非金融企业外汇存款等维度来看，这一压力可能仍可控。 2、 10 月我国外汇市场供求出现改善，但我们认为需要注意到两个客观因素：首先是 10 月工作日相较 9 月少了 3 天；二是我们拆解数据发现改善主要来自于涉外收付款逆差的大幅收窄，而非市场汇率预期出现改善。代表零售外汇市场的银行结售汇逆差相较 9 月份收窄 999 亿元，10 月实现逆差 203 亿元，美元指数全月反弹 2.03%至 97 上方，而人民币汇率贬值 1.34%，央行的直接干预在其中起到了作用。其中银行自身结售汇顺差 38 亿元，由逆转顺环比改善 138 亿元；银行代客结售汇逆差同样出现改善，实现逆差 241亿元，相较上月收窄 862 亿元，主要受到客户涉外收付款情况明显改善的影响。分项目来看，经常项目逆差 364 亿元，收窄 677 亿元；资本与金融项目差额再度由逆转顺为 123 亿元，相较 9 月份改善 185 亿元。10 月远期净结汇 191 亿元，9 月数据为净结汇 18 亿元，但需注意到的是，远期售汇签约量的持续下降可能受到了外汇风险准备金率提高的抑制。3、 10 月银行代客涉外收付款逆差收窄 1396 亿元至 514 亿元，涉外人民币收支的弱势是主要的拖累。从经常项目的情况来看，10 月逆差相较 9 月份大幅改善 1249 亿元，各细项中均出现不同程度的改善；资本与金融项目差额由逆转顺为 124 亿元，同样出现 143 亿元的改善，其中证券投资项的改善最为明显，但这与我们跟踪的股债市场外资流向情况有所背离，需要进一步验证。从结售汇率的情况来看，10 月份结汇率进一步小幅回落至 65%，售汇率基本稳定在 68%，客户的汇率预期以及相应的结汇意愿仍在边际转弱。 4、 10 月央行外汇占款余额变动为-916 亿元完全符合我们此前的判断，也与外储的实际变动规模相匹配，央行仍在外汇市场中进行直接干预符合预期，稳定汇率的目标预计仍将继续通过直接干预、逆周期因子等多种方式加以实现，若后续美元指数出现回落也将减轻我国汇率方面的压力。10 月末央行官方外汇储备余额为 3.05 万亿美元，当月减少 339 亿美元，汇率与资产价格波动大致贡献-178 亿美元，实际交易因素预计贡献-161 亿美元。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 林 澍86-755-83734406linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 罗云峰 86-10-57601922 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 86-755-82944676 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、 中资美元债的到期压力 中资美元债（也称“功夫债”）近年来得到了明显发展，发行规模出现明显抬升，2017年全年总发行规模创下 2221 亿美元的历史新高。中资美元债的发展在多个方面具有重要意义：对于内地企业而言，中资美元债市场拓宽了其融资渠道，此前在 LIBOR 利率较低、境内融资成本不断抬升的背景下也降低了其负债成本；而从国家整体汇率、资本流动等角度来考虑，中资美元债的发行与资金回流也形成了边际的支撑。 图 1：中资美元债发行规模不断提升 资料来源：Bloomberg，招商证券 而从存量规模的角度来看，目前中资美元债未偿余额约为 7443 亿美元，其中商业银行等金融机构的存量债务规模最大，约占总量的 35%，其次是房地产与能源行业，占比均约为 14%。 图 2：存量中资美元债行业分布 资料来源：Wind，招商证券 事实上，2018 年中资美元债的发行量已出现不小的下降，截至 11 月 29 日的数据，今050010001500200025001993199619971998200020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中资美元债发行规模（亿美元）050010001500200025003000存量规模（亿美元）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 年全年累计发行金额为 1653 亿美元，相较 2017 年全年 2221 亿美元的历史高点下降了 25.57%，除受到融资成本抬升、以及美联储加息环境下全球流动性收缩等因素的影响之外，我国外债管理政策在宏观审慎监管框架下出现边际收紧也造成了一定影响。 图 3：全球流动性趋于收紧 资料来源：Wind，招商证券 图 4：海外融资成本“水涨船高” 资料来源：Wind，招商证券 而为什么我们在当前需要关注中资美元债的发展情况？这与当前我国趋弱的外汇供求形势相关，随着发行成本、难度的上升，以及发行规模的下降，若未来中资美元债面临较为集中的到期偿还压力，显然可能进一步加剧我国的外汇供求失衡，汇率压力有所加剧的背景下，我国货币政策也可能在边际上受到约束。 -505101520252015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092