海外中资股2019年投资策略：否极，泰来

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 否极，泰来 海外中资股 2019 年投资策略｜2018.11.12 中信证券研究部 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 秦培景 首席策略分析师 S1010512050004 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 裘翔 策略分析师 S1010518080002 联系人：徐广鸿 海外中资股 2019 年投资策略｜2018.11.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心观点 美国“企业”和“政府”双加杠杆延长了本轮景气周期，但杠杆上升下，明年美股或面临“繁荣周期”顶点。海外中资股在本轮下跌中，估值调整明显先于盈利增速下调，我们预计本轮盈利增速最快于 19H1 见底，看好消费、基建建筑、高端制造等板块的投资机会。 ▍ 美股：繁荣周期的顶点。美国 GDP 增速已从 15Q4 的 0.4%恢复至 18Q2 的 4.2%，接近 2009 年以来每一轮“小周期”的峰值。美国经济和股市强势背后是“企业”和“政府”双加杠杆：美国企业通过借债回购股票，推升股价（债务率已达到历史高点），而美国政府在经济繁荣依然“顺周期”借债减税刺激经济（持续抬升政府债务），延长本轮周期景气周期。小企业景气度甚至超过 2006 年高点，推动工资加速上涨。标普 500 的业绩增速今年 3 季度见顶回落，繁荣周期下“杠杆问题”将成为明年美股最大风险。 ▍ 海外中资股：复盘过去两轮熊市，这次有何不同？年初至今，中国香港恒生指数已累计下跌 25%，接近 2011 和 2015 年两轮熊市的跌幅。本轮熊市诱因可能和 2011年更相像：内部地产调控和外部欧洲主权债务危机发酵（当年出口增速从 35%骤降至接近 0%的水平），而这次则是受内（前期的紧信用）、外（贸易战）部等因素导致盈利放缓。不同的是，本轮的市场估值下行明显先于盈利增速下滑，而贸易战的实际影响可能还未呈现。 ▍ 展望 2019 年，走出底部。随着 7 月底以来政策的明显转向、减税降费和经济刺激政策的出台，我们预计本轮业绩增速放缓最快于 2019 年上半年见底，代表海外中资股的 MSCI China 2019 及 2020 年盈利增速预测分别为 13%及 12%。回顾过去两轮熊市底部，2011 年中国政府依靠宽松货币政策托底经济，地产建筑、金融等对宏观流动性敏感行业领先市场复苏；2016 年除地产建筑和金融以外，供给侧改革推进，原材料和工业领涨市场，值得一提的是，科技、消费品制造和服务行业也表现优异（受益于可支配收入提升）。与之前两轮经济增速下行时推出的政策支持相比，我们认为当前政策的重心将是改善基建的资金支持，以及通过“减税降费”刺激经济。 ▍ 行业配置：公用事业和电讯等防御性行业在今年明显跑赢指数。展望 2019 年，我们将重点关注：1）消费行业：目前消费股的估值较历史均值有明显的折价，特别是可选消费，受益于个税减免等政策，消费数据或在 2019 年年中回暖；2）基建建筑：经济下行周期中，基建是拉动投资的重要措施，信贷缓滞导致订单转化业绩不畅，但我们预计 2019 年会改善。除了传统基建，“5G、大数据及网络安全”等信息基础设施“新基建”也值得关注；3）高端制造：“中美新格局”下制造业转型升级，向头部集中，而增值税，研发费用抵扣等调整也将继续促使其毛利率提升。 ▍ 结合中信证券研究部行业分析师观点，我们最看好的个股包括：好未来、美团点评-W、颐海国际、江南布衣、中国中车、中教控股、中国太平、工商银行、中海外发展和绿城服务。 ▍ 风险因素：1. 中美贸易摩擦继续恶化，严重影响出口主导型企业；2. 人民币对美元大幅贬值；3.宏观经济增长失速、通胀压力上升，导致“滞胀”。 海外中资股 2019 年投资策略｜2018.11.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 美国进入“债务刺激”的繁荣周期后阶段......................................................................... 1 繁荣周期的后阶段，业绩增速即将触顶 ............................................................................ 1 杠杆率上升，宏观和微观增速将下滑 ................................................................................ 2 通胀压力将迫使美联储持续加息，导致经济下行 .............................................................. 5 美股面临下行压力 ............................................................................................................. 6 2019 市场展望 .................................................................................................................. 8 2019 年中国宏观和政策环境展望 ...................................................................................... 8 2019 年盈利预测 ............................................................................................................... 8 估值继续下行概率小，但明显修复仍待盈利增速接近触底 ............................................. 11 指数区间判断 .................................................................................................................. 12 投资建议 ......................................................................................................................... 13 复盘两轮港股熊市表现 .................................................................................................... 13 本轮行业表现受贸易战影响显著 ...................................