海外消费行业龙头系列报告之四：家得宝（HD.N），十年十倍

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 公司研究 / 轻工制造行业 海外消费龙头系列报告之四 家得宝（HD.N）：十年十倍 2018 年 11 月 23 日 当前价：169.3 美元 当前市值：1912 亿美元 投资要点  全球家居零售龙头，商品销售为主要收入来源。家得宝成立于 1978 年，总部位于美国亚特兰大，目前是全球最大的家居建材用品零售商， 2017 财年收入/净利润分别 1009 亿/88 亿美元（合 6391 亿/547 亿元），占美国家居专营零售商的份额为 16.1%，拥有门店 2284 家、员工总数 41.3 万人。公司采用仓储式超市业态，盈利模式主要为采购品牌家居产品，通过自有门店进行销售，赚取商品的进销差价，2017 财年产品/服务收入分别 959.6亿/49.5 亿美元，占比 95.1%/4.9%。销售区域主要为美国、加拿大及墨西哥，2017 财年海外收入 84.91 亿美元，占比 8.41%。 战略几经调整，聚焦零售打造十倍牛股。1）1978-2000 年：创始人掌舵时期，年均维持 20%-30%开店速度，通过门店扩张保持高速成长，1983-2000年收入 CAGR 35.7%、净利润 CAGR 38.4%，基数效应下新店对收入增长的边际贡献减弱，收入增速逐渐放缓；2）2001-2008 年：为扭转收入增速下滑，拓展 ToB 业务，并尝试多元化业态探索，但收效甚微，受新业务费用投入拖累，2006 年净利润同比-1.3%，首次出现负增长；3）2009 年至今：相继出售 ToB 业务、关闭各种新型门店，专注传统仓储式超市业态，同时优化供应链、推进全渠道建设，2009-2017 年净利润 CAGR 15.2%，推动股价 10 年翻 10 倍，目前整体市值达 1912 亿美元，TTM P/E 18x。 美国家居零售：渠道为王，家居服务与线上发展迅速；中美市场存异求同。2017 年美国家居零售市场规模约 4900 亿美元，主要渠道为家居专营店，零售额 3185.6 亿美元，占比 64.7%，其中 TOP2 为家得宝和劳氏，合计市场份额 29%，渠道品牌话语权明显高于家居品牌。上游建材及工具类品牌集中度明显高于软装，而下游存量住房改造和翻新贡献主要需求。伴随消费习惯变迁，家居服务市场蓬勃发展，预计空间约 2000 亿美元；此外线上渗透率目前虽仅有 10.8%，但增速高于线下，实体零售商积极触网大势所趋。中美市场在规模、渠道结构、发展趋势上极为接近，主要区别在于家居专营店的零售模式以及集中度，判断中国家居零售 ToB 的服务商模式短期仍不会改变，但集中度很难达到美国市场的水平，此外中国目前新房需求占家居零售的比例仍约 50%，市场稳定性弱于美国，但发展速度更快。 成功要素：模式创新、布局精准、倚重内生。1）模式创新：公司顺应 DIY潮流，率先将仓储式超市业态引入家居零售，通过大店形式（FY2017 单店面积达 9662 平米）提供全品类商品（FY2017 单店提供 3 万-4 万件产品，涵盖 15 大品类），满足顾客一站式购物需求，通过全球直采+集中采购，有效降低供应成本，树立价格优势。2）布局精准：通过精准布局门店，公司迅速抢占空白市场，进而渗透竞争对手优势区域，打造最广阔的实体销售网络。3）倚重内生：积极拓展 Pros+DIFM 客户，除保持优质店内服务外，在到家服务领域持续探索；通过中央式库存管理、搭建多层次配送体系，持续优化供应效率，库存周转效率自 2008 年来不断提升，FY2017 达 5.1次；公司积极布局全渠道，传统电商与 O2O 同时发展，FY2017 线上收入67.6 亿美元，近 7 年 CAGR 32.2%，同店增速自 FY2010 来逐步提升，FY2017 达 6.8%，带动净利率由 4%提高到 8.6%。。 中国家居渠道商的启示：展店加密覆盖、产品高频化、一站式服务、互联网+以及极致购物体验。家得宝 2006 年进入中国市场，并于 2012 年关闭在华所有门店，原因包括：1）商业模式“水土不服”；2）中美家居消费者习惯差异；3）供应链优势未能发挥。但其扩大规模、提升坪效的方式，仍给中国家居卖场提升份额带来启发：1）通过快速门店扩张抢占市场，通过实体网络建立护城河；2）产品高频化，提升顾客复购率，拉动客流增长并加快库存周转；3）构筑泛家居生活圈，打造一站式服务，卡位家居消费入口，多元化收入来源；4）探索全渠道或新零售，搭建高效物流配送体系，依托实体门店，扩大门店服务半径，激活单店收入增长潜力；5）由于中国家居卖场软装类产品占比更高，提供极致购物体验也尤为重要。中信证券研究部 李鑫 电话：021-20262102 邮件：lix@citics.com 执业证书编号：S1010510120016 汤彦新 电话：021-20262146 邮件：tangyanxin@citics.com 执业证书编号：S1010517070004 相关研究 1. 海外消费龙头系列报告之一—爱茉莉太平洋：研发与概念并举，创新与营销齐驱（2018-09-08）2. 海外消费龙头系列报告之二—雀巢：聚研发&管理&并购三力，享全球食饮增长红利（2018-10-10）3. 海外消费龙头跟踪报告之三：硕腾（ZTS．N）—登高望远，如何炼就三千亿的动保巨头（2018-10-24）海外消费龙头系列报告之四 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 公司概览：全球最大的家居建材零售商 ............................................................................... 1 仓储式家居建材超市，商品销售为主要收入来源 ................................................................ 1 经营回顾：战略几经调整，聚焦零售打造 Ten-Bagger ........................................................ 2 美国家居零售：渠道为王，家装服务与线上发展迅速 ......................................................... 7 2017 年市场规模约 4900 亿美元 ......................................................................................... 7 产业链：渠道品牌话语权高，核心需求源自住房翻新 ......................................................... 8 发展趋势：家居服务市场扩容，线上销售占比提升 ........................................................... 10 中美家居零售市场存异求同 ..............................................................