对本轮地产小周期的理解与推演

识别风险，发现价值 对本轮地产小周期的理解与推演报告摘要： 按揭利率领先于地产销售，按揭利率下行是销售周期见底的驱动因素地产销售脉冲响应函数：基于 SVAR 模型向冲击后，地产销售在当期不受任何影响第 4 期达到峰值，此后冲击效应逐步衰减按揭利率上行对销售具有显著的抑制，当期利率上行将从下一个季度开始对销售形成冲击，对销售负面影响将在三个季度以后达到峰值明年一二季度或为一线销售低点：SVAR财收益率，其变化均对房地产销售具两个季度的将推动第二季度的地产销售下降 2.38%通过进一步对 18Q4~19Q1 的按揭贷款利率作情景假设供给及其他因素，明年一二季度或对应一线宏观层面上，宽货币传导至地产销售的路径可总结为三个阶段行通过降准+MLF+非标回表引导狭义流动性宽松端利率， R007 以及同业存单等货币市场基准利率一度刷新三年新低二，理财产品等银行负债端成本进一步下降益率下降逾 40BP，负债端流动性充裕导致银行降低资产预期收益银行风险偏好修复下，按揭贷款等优质资产受到追捧新开工与投资：明年三季度或出现本轮下行窗土地成交领先新开工 6-9 月。房地产新开工的领先指标为土地成交房地产开发流程包括：土地获取→项目开工付五个步骤。土地获取到项目开发之间需经历规划设计与项目报建的过程即土地成交对新开工有 6-9 个月的领先显著下滑，今年四季度将确认本轮新开工下行窗口全行业 ROIC 支撑新开工。今年新开工高增的主因在于转。过去三轮房企存货周转率持续改善的阶段性回暖、尤其是出口表现相对强劲的时期转模式，本质上仍然依赖于宏观环境尤其是出口景气度已于今年一季度触顶，全行业 ROIC 去售拐点尚未显现，当前房企快周转支撑新开工的模式或在半年内难以持续新开工与投资下行窗口或于明年三季度工意愿，然而核心约束仍在于土地成交售触底，而历史上房地产销售与土地成交为同步指标金回笼后，地产商的首要安排即为拿地与竣工交付与投资或将呈现前低后高趋势，低点缓和窗口以上推演是在政策大致恒定的假设之下的量。地产小周期将是本轮经济“两轮放缓后经济企稳的驱动。在我们两轮放缓的基本框架下位回落将是经济本轮回落的主要驱动；节奏值得密切跟踪和深入判断，本文是基于这一理解做一个尝试性的探讨风险提示：经济环境超预期变动；调控1 / 18 对本轮地产小周期的理解与推演按揭利率下行是销售周期见底的驱动因素。 模型，按揭利率同比出现一个单位正地产销售在当期不受任何影响，但第 2 期开始销售出现回落并于此后冲击效应逐步衰减，并于第 10 期左右趋近于零。即当期利率上行将从下一个季度开始对将在三个季度以后达到峰值。 SVAR 模型显示：无论是按揭贷款或是理其变化均对房地产销售具两个季度的领先。因而 1%的利率冲击2.38%，推动第三季度的销售下降 3.44%。的按揭贷款利率作情景假设，同时考虑杠杆率、或对应一线、以及部分二线城市的销售低点。 宽货币传导至地产销售的路径可总结为三个阶段 ：第一，央非标回表引导狭义流动性宽松，流动性淤积压低市场短以及同业存单等货币市场基准利率一度刷新三年新低；第理财产品等银行负债端成本进一步下降，年初至今 3M 理财产品预期收负债端流动性充裕导致银行降低资产预期收益；第三，按揭贷款等优质资产受到追捧。 或出现本轮下行窗口缓和点。 房地产新开工的领先指标为土地成交。标准的项目开工→施工建设→房产预售→竣工交土地获取到项目开发之间需经历规划设计与项目报建的过程，个月的领先。今年一季度以来土地成交面积开始新开工下行窗口。 今年新开工高增的主因在于 ROIC 回暖而非高周过去三轮房企存货周转率持续改善的阶段，均对应于全行业 ROIC 系统尤其是出口表现相对强劲的时期。因此销售回落冲击下的房企高周本质上仍然依赖于宏观环境尤其是出口景气度。考虑银行代客结汇去年底以来亦持续回落，叠加房地产销支撑新开工的模式或在半年内难以持续。 或于明年三季度缓和。库存去化周期缩短提振新开然而核心约束仍在于土地成交。预计一季度土地成交与部分城市销历史上房地产销售与土地成交为同步指标，核心逻辑在于销售资地产商的首要安排即为拿地与竣工交付。因而滞后确认的新开工缓和窗口大概率落在三四季度。 推演是在政策大致恒定的假设之下的 ，如果政策有变化则需要重新考两轮放缓”的主要线索，同时也将是再往在我们两轮放缓的基本框架下，出口和地产系指标的高；那么反之亦然，相关指标的后续企稳本文是基于这一理解做一个尝试性的探讨。 调控政策进一步收紧；模型预测精度误差 分析师： 相关研究请务必阅读末页的免责声明 宏观经济|专题研究 2018 年 11 月 23 日 证券研究报告 贺骁束 S0260517030003 021-60750625 hexiaoshu@gf.com.cn 相关研究： 18537968/36139/20181126 16:36 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 宏观经济|专题研究 目录 一、房地产销售：景气度下修与政策调整 .............................................................. 3 二、利率对地产销售的影响：基于 SVAR 模型的测算 ........................................... 5 三、地产销售拐点：基于 SVAR 模型的估算 .......................................................... 9 四、房地产新开工：三季度或将迎来本轮下行拐点 .............................................. 10 四、房地产投资：低点大概率落在明年三四季度 ................................................. 15 图表目录 图 1：商品房销售面积增速 ...................................................................................... 3 图 2：百城土地溢价率与商品房销售面积 ................................................................ 4 图 3：金融机构按揭贷款利率及同比 ....................................................................... 4 图 4：3 个月理财预期收益率及同比 ........................................................................ 5 图 5：金融机构按揭贷款利率及同比 ....................................................................... 5 图 6：SVAR 模型特征根位于单位圆内，满足稳定性条件 .......