房地产服务行业深度研究：物管行业韧性较强，国企物企表现更优

敬请参阅最后一页特别声明 1 整体收入增速放缓，国企增速高于民企。2023 年上半年 50 家上市物企收入总额 1248 亿元，同比+9.4%，相较 2022年同期 27.8%的增速有明显放缓。主要因为：①与地产关联度较高的非业主增值服务受到较大影响下滑较大；②社区增值服务被重新定位，多数公司调结构。其中，国企物企收入增速+19.5%，民企且未展期物企收入增速+11.6%，民企且已展期物企收入增速-1.2%；无关联房企物企收入增速+15.0%。当前国企及民企背景的物企明显分化，与地产行业国企民企的分化趋势一致，主要因为当前国企开发商在销售、拿地、融资等多方面的表现均优于多数民营开发商，能够给予关联物企更大支持。 国企利润增速放缓，多数民企利润下滑。2023 年上半年 50 家上市物企归母净利润总额 111 亿元，同比+0.4%。主要因为：①多数物企综合毛利率下滑。②部分民企物企对应收账款等计提了大额减值，导致当期大幅亏损。③对商誉计提减值。从归母净利润同比增速来看，国企物企为+26.2%，民企且未展期物企为-1.4%，民企且已展期物企为+4.8%（去年同期计提大额减值，释放业绩压力），无关联房企物企为+0.6%。国企物企和民企物企之间的利润分化程度较收入分化更为显著，主要因为在毛利率下滑和应收账款&商誉减值方面，民企物企表现不及国企物企。 贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题。2023 年 50 家上市物企上半年贸易应收账款周转天数整体约 121 天，较2022 年底增加约 13 天，这主要因为：①宏观环境的影响，物业费收缴情况不如往年；②ToG 类业务账期拉长；③民营开发商陷入困境支付能力下降。国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企、无关联房企物企 2023 年上半年贸易应收账款周转天数中位数分别为 79 天、125 天、171 天和 109 天。 商誉有所下降，并购趋向谨慎。2023 年上半年 50 家上市物企商誉合计 355 亿元，同比下降 13.4%，较 2022 年底下降 6.8%。主要因为上市物企延续了对收并购的谨慎态度。根据中指院，2023 年上半年上市物企共发生 70 宗并购事件，但交易对价普遍较小，单项并购金额超过 5 亿元的案例仅一宗，并购交易对价合计仅 25 亿元，同比下滑 66%。 基础物管抗周期性强，国企在管规模增速超民企。基础物管因为“存量+增量”的商业模式，通过“内生+外拓”共同驱动增长，抗周期性较强。2023 年上半年 20 家样本物企的基础物管收入同比增速为 16%，是各项业务中最快的，在总收入中的占比较 2022 年同期提升了 4 个百分点至 65%。非业主增值服务收入同比下滑 17%，占总收入的比重同比下滑了 3 个百分点至 9%；社区增值服务收入同比增长 7%，增速较去年同期下降 8 个百分点。2022 年以来，国企物企的在管面积增速开始高于民企物企。截至 2023 年中期，国企物企、民企且未展期物企、民企且已展期物企的在管面积分别较去年同期+27.6%、+15.2%、+8.5%；分别较 2022 年年底+13.2%、+6.4%、+4.9%。主要由于：①民企物企的关联房企新交付面积下降，而国企房企交付节奏稳定。②国企物企成为收并购市场的主角。③部分民企物企口碑受损，外拓不及预期。④多家民企物企从注重增速转向注重质量，退出了大量低效盘。 短期关联房企的发展状况对物企仍有较大影响，国企开发商在销售、拿地、融资端的表现均好于民企，部分头部央国企及改善型房企具备竞争优势，有望实现强者恒强，因此短期国企物企业绩更为稳健，推荐建发物业、华润万象生活、中海物业、保利物业。同时我们也看好滨江服务，其关联房企虽是民企，但经营稳健，深耕基本面较好的浙江区域，主打中高端改善型产品，其销售全年有望持续维持正增长态势。 地产销售复苏程度低于预期；外拓市场恶性竞争；增值服务发展不顺；应收账款坏账超预期；商誉减值风险 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 样本说明 ........................................................................................ 4 物管行业基本面韧性较强 .......................................................................... 4 利润表：收入利润增速放缓，国企民企分化明显 ...................................................... 5 整体收入增速放缓，国企增速高于民企 ........................................................... 5 国企利润增速放缓，多数民企利润下滑 ........................................................... 6 整体毛利率小幅下滑，国企下滑幅度小于民企 ..................................................... 7 降本增效管控费用，销管费用率持续下滑 ......................................................... 8 资产负债表：应收账款周转天数拉长，现金保持充裕 .................................................. 9 贸易应收账款周转天数拉长成行业共性问题 ....................................................... 9 商誉有所下降，并购趋向谨慎 .................................................................. 10 净现金小幅下滑，整体依然充裕 ................................................................ 12 业务结构分析：基础物管抗周期性强，国企面积增速超民企 ........................................... 12 基础物管抗周期性强，非业主增值同比下滑 ...................................................... 12 国企在管面积同比增速超过民企 ................................................................ 13 投资建议 ....................................................................................... 14 风险提示 ......................................................................