宏观视角：9月或如期不加息、11月仍有变数

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 9 月或如期不加息、11 月仍有变数 华泰研究 2023 年 9 月 20 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 9 月 FOMC 前瞻 概览：9 月 21 日（周四）凌晨美联储将公布 9 月议息会议决议，预计将“按兵不动”，我们预计联邦基金利率将维持在 5.25%-5.5%，维持此前缩表速度，与市场一致预期相同。联储或将维持偏鹰派的指引，强调增长超预期或者就业市场不继续放缓，不排除进一步紧缩政策；预计 9 月点阵图大体维持 6 月形态，即年内再加息一次，2024 年累计降息 100bps。此外长期联邦基金利率（即名义中性利率、R*）或有一定程度上调；宏观预测方面，预计联储将上调 2023 年 GDP 增速、下调通胀和失业率预测。往前看，基准情形下，如果（强美元和高美债利率下）金融条件继续收紧、就业市场继续降温、通胀维持偏弱态势、消费有所降温，联邦利率期货隐含的 11-12 月加息概率略低于 50%。但我们和联储一样，将从现在到 10 月底前密切观察这几个方面数据的变化，调整我们的预测概率。 7 月会议以来，虽然增长显著超预期，但是通胀和就业市场持续降温使得联储加息的紧迫性不强，9 月大概率如期跳过加息。彭博对 2023 年美国 GDP 增速的预测从年初的 0.4%大幅上调至 9 月会议前的 2.0%（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31，图表 1）。但核心通胀和通胀预期大体保持平稳下行态势、就业市场再平衡进行时，所以联储 9 月或不急于紧缩，持观察态度。7-8 月通胀整体呈现回落态势，核心 CPI 环比保持在 0.2-0.3%，且 8 月核心 CPI 环比超预期主要来自油价上涨推升出行相关的服务分项，暂时未形成持续“威胁”（参见《美国：油价回升推高 CPI 及服务价格》，2023/9/13）；同时，通胀预期保持稳定，9 月密歇根消费者通胀预期甚至回落 0.3 个百分点至 2.7%。8 月新增非农就业降至 18.7 万，且 6-7 月合计下修 11 万，而 7 月岗位空缺与就业人数之比从 2022 年高点显著回落（图表 2），离职率也回到 2019 年水平，显示就业市场在“正常”化。9 月后，预计联储继续观察后续数据表现以决定 11 月和 12 月会议是否加息。 前瞻指引层面，预计美联储或将维持 8 月以来偏鹰派的立场，以防通胀压力卷土重来，强调增长超预期或者就业市场不继续放缓，联储将需要进一步紧缩。7 月会议联储的前瞻指引仍然是未来将继续加息：即联储会考虑货币政策的累计紧缩效应、货币政策对经济和通胀的滞后性，以及经济、金融情况来决定进一步加息的幅度（the extent of additional policy firming）。预计在 9 月会议上，美联储或将维持上述前瞻指引，强调未来仍可能继续加息，但会根据数据表现来决定；在记者会上，鲍威尔可能会重申，如果增长超预期或者就业市场不继续放缓，联储可能需要进一步紧缩，或与其在 8月杰克逊霍尔讲话一致（参见《美联储年会表态偏鹰派》，2023/8/25）。 点阵图层面，预计 9 月与 6 月大体保持一致，即年内再加息一次，利率达到 5.6%，2024 年累计降息 100 个基点，名义中性利率本次或有所上调。7 月会议以来，就业和通胀市场降温对冲了经济韧性对美联储加息的影响，市场对美联储加息预期变动不大。截至 9 月 18 日，CME Fedwatch 显示，美联储 11 月会议加息 25bp 的概率约三成。此外，考虑到美国金融条件在 7 月会议后显著收紧，美联储继续推高市场加息预期的必要性不大。7 月 FOMC 到 9 月 18 日，美国 2 年和 10 年期国债收益率分别上升 20bp、47bp 至 5.02%和 4.33%，同时由于股市下跌 2.6%以及美元指数升值 4.3%，高盛金融条件指数累计收紧 43bp 至 99.93（图表 3）。因此，预计 9 月点阵图将与 6 月大体一致，年内再加息一次，利率达到 5.6%，2024 年累计降息 100 个基点，不及市场的降息预期（图表 4）。 联储官员宏观预测方面，预计美联储将上调 2023 年 GDP 增速预测、下调通胀和失业率预测，和市场预期大体一致。由于 7 月会议后增长超预期，而通胀维持相对弱势，预计 9 月美联储将相应调整经济预测。其中，2023 年四季度 GDP同比增速或从 1.0%上调至 1.5%左右，核心 PCE 通胀同比或从 3.9%下调至 3.5%左右，而失业率也可能从 4.1%小幅下调至 4%左右（图表 6），2024-2025 年的经济预测也可能会小幅调整。此外，9 月会议还将首次更新 2026 年的预测，预计 2026 年四季度 PCE 和核心 PCE 同比增速有望达到美联储的 2%通胀目标。此外，市场也将关注联储是否调整其对R* 的判断。近期，联储内部对中性利率是否上升的讨论升温（参见《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24），市场所隐含的长期均衡利率也有所回升。2022 年以来，虽然联储委员对长期联邦基金利率（即名义中性利率）预测的中位数维持在 2.5%，但是预测的上限和下限在 2022 年下半年开始便有所回升（图表 5）。根据 6 月点阵图，仅 3 名委员对名义中性利率的估计在 2.5%以下，7 名委员是 2.5%。若这 10 名委员中有 2-3 位上调，则名义中性利率将从当前的2.5%有一定程度的回升，基准情形下上升幅度可能为 0.125pct。 (接下页) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 往前看，我们的基准预测是，如果（强美元和高美债利率下）金融条件继续收紧、就业市场继续降温、通胀维持偏弱态势、消费有所降温，联邦利率期货隐含的 11-12 月加息概率略低于 50%。但我们和联储一样，将从现在到 10 月底前密切观察这几个方面数据的变化，调整我们的预测概率。三季度美国 GDP 增速维持较强韧性，但是四季度环比动能可能边际减弱：10 月开始学生贷款利率豁免结束，偿还学生贷款将边际拖累居民消费，8 月一部分民众已经开始提前偿还学生贷款利息（图表 7）；9 月 15 日美国汽车工会开启罢工，虽然短期影响有限，但若持续时间较长或者规模扩大，对增长的拖累将放大；美国两党尚未就 2024 财年预算的谈判达成一致，不排除 10 月政府暂时停摆拖累四季度经济增长。此外，就业市场整体维持降温态势，再平衡持续进行中。例如 9 月以来的 Indeed 和 L