证券行业2019年度投资策略：监管周期到市场周期还有多远-华创证券

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证券行业 2019 年度投资策略 推荐（维持） 监管周期到市场周期还有多远 A 股经历了两轮完整监管周期，均有特定的市场背景。第一轮监管周期，监管收紧（2003-2004）的背景是券商违规经营，市场连年下行导致证券公司风险暴露，大量证券公司被撤销、关闭或者托管，证券公司内部控制逐渐建立和规范。监管放松阶段（2005-2007）以股改落地、大量业务及产品创新推出为主要成果。第二轮监管周期，监管收紧（2008-2011）的背景是市场炒作情绪过热泡沫破裂，以及全球金融危机，针对内幕交易等违法证券活动进行了严查。监管放松阶段（2012-2014），券商业务全面创新，并购重组、股权融资简政放权。第三轮监管周期自 2015 年以来收紧，已经持续 3 年有余。市场周期与监管周期相辅相成，市场低迷时，市场周期滞后于监管周期两至三年。两轮完整的周期有一个共同点，即都在监管由紧转松的转折点，哪怕仍在紧缩期时，就出台一些制度层面的创新尝试。这时市场正好在长期紧缩后趋于平稳期，适合制度创新，提前为下一轮上涨奠定基础。监管收紧对于冷静市场的效果立竿见影，而监管放松则需经过两到三年，市场才会开始启动上涨。目前正处于监管紧缩周期的末尾，市场低迷时较大可能放松和创新。 CDR 推进、信用缓释工具重现、科创板设立及试点注册制等举措可视为监管调整的提前信号，为下一轮市场的崛起孕育机会，也成为券商业绩的增量。预判 2019：传统业务大幅修复，创新业务产生增量。中性假设下，2019 年券商经纪收入预增 12%，投行收入预增 18%，资本中介收入预增 15%，资管收入预增 5%，自营及其他收入预增 10%。行业利润预增 12%（假设利润率不变），乐 观情况下 29%，悲观情况下-8%。投行和经纪业务占比会有小幅回升。大的行业投资机会来自监管周期和市场周期叠加。例如 2007 至 2008 年，2014年末至 2015 年中，这两轮位于监管放松阶段的后期。日交易额以及两融余额在这期间均有大幅上扬，成为阶段峰值。带动券商 ROE上行，从而拉升估值。 投资建议：2017 年以来种种创新尝试之下，券商基本面料将有更大发挥的空间，明年业绩望重新修正，ROE 大概率重回上行区间，券商开始具备估值修复的动力。今年 10 月以来，政策密集出台，以股权质押业务风险纾解为重要催化剂，刺激市场流动性改善，政策底确认，暗含监管或由紧转松的信号。等待市场底的确认，券商板块望迎来大的投资机会。经历了前期的反弹后，当前证券行业平均市净率在 1.4 倍，依旧处于历史低位。大券商中，中信证券 1.43 倍，华泰证券 1.39 倍，面对今年恶劣的市场环境，这两家业绩能够持稳，是其估值的有力支撑。光大和海通基本面优于行业，估值明显偏低。未来，资本金充足、分类评级高、风控能力强的大型成熟券商在业绩创新试点中更具优势，同时各业务板块均衡成熟，抗击市场波动能力强。继续推荐中信证券、华泰证券，以及估值修复空间较大的光大证券、海通证券。 风险提示：监管不确定性，市场持续低迷，宏观环境不确定性，业务创新推进受阻。重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 简 称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评 级 中信证券 17.14 0.97 1.15 1.38 17.67 14.9 12.42 1.39 推荐 华泰证券 17.17 1.21 1.32 1.44 14.19 13.01 11.92 1.62 推荐 光大证券 10.76 0.77 0.87 - 13.97 12.37 - 1.02 推荐 海通证券 9.69 0.83 0.94 - 11.67 10.31 - 0.95 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 11 月 21 日收盘价 证 券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 证 券分析师：王舫朝 电话：010-66500995 邮箱：wangfangzhao@hcyjs.com 执业编号：S0360518010003 证 券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 占比% 股票家数(只) 40 1.12 总市值(亿元) 20,751.69 3.9 流通市值(亿元) 14,488.51 3.81 % 1M 6M 12M 绝对表现 25.52 -4.19 -17.25 相对表现 20.43 11.4 2.8 《券商快评：反弹逻辑强化，继续看好券商》 2018-10-26 《券商转型前瞻系列报告之二：债券的保险，衍生品市场迎春风》 2018-11-06 《证券行业月报（2018 年 10 月）：传统业务受制，创新松绑》 2018-11-11 -43%-27%-11%5%17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/092017-11-21～2018-11-19 沪深300 证券 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 证券 2018 年 11 月 21 日 证券行业 2019 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、监管周期对券商 ROE、估值的影响 ................................................................................................................4 （一）第一轮监管周期：2003-2004 收紧，2005-2007 放松 ..............................................................................4 （二）第二轮监管周期：2008-2011 收紧，2012-2014 放松 ..............................................................................4 （三）第三轮监管周期：2015 以来收紧 ..........................................................................................................5 （四）大的行业投资机会来自监管周期与市场周期叠加 ..................................................................................5 二、监管周期可能重启 .........................................