策略专题：A股从企稳到全面复苏还差什么？

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1华鑫证券·策略专题 证券研究报告·策略报告·策略专题 华鑫证券 研究发展部 分析师： 严凯文 执业证书编号：S1050516080001 电话：021-54967584 邮箱：yankw@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn  A 股从企稳到全面复苏还差什么？市场从企稳到全面复苏，是场内信心由缺乏到充足的过程，是政策对冲由量变到质变过程，同时也是场内风险偏好质变提升的过程。通常而言，政策对冲到政策效果的显现存在时滞效应，此外在政策推出的初期阶段，也会大概率受到市场诸多质疑，诸如像 15 年的供给侧结构性改革、08 年量化宽松、05年股权分置改革初期阶段并不受市场认可，因此在此阶段指数大概率呈现螺旋式反复。那么放眼当下，市场从企稳到全面复苏后还差些什么？  当下普遍存在的几点担忧盈利周期刚过顶点，基于传统全 A 盈利周期理论，盈利见底最早也要在 2020 年才能出现，即使 A 股行情通常领先基本面底 1-3 个季度，那么按此推算行情见底时间最早也将在 2019 年中期到三季度这个时间段。 库存周期理论角度，目前处于主动去库存阶段，工业企业利润数据的下滑，已是定局，进一步加深全 A 盈利下滑担忧。 本轮经济对冲政策依靠税改和基建，虽然税改是本轮对冲政策的关键，但目前来说具体细则尚不清晰，而历史上基建政策对冲期与房地产投资的扩张周期又大概率重叠。所以在现阶段，房地产投资扩张周期大概率进入消退阶段，而税改政策又尚不清晰的时间点，市场对单靠基建推动经济增长的模式，显然是持怀疑态度。 美股漫长牛市的终结论，始终是市场担忧的症结。由于美股暴跌阶段 A股的高度联动性，致使 A 股场内投资者一有“风吹草动”，行情就会出现剧烈波动。虽然近一阶段 A 股频繁走出独立行情，但这是建立在美股并未出现破位性下跌的基础之上。  期待的边际变化点我们从传统 DDM 三因子模型出发，盈利、风险偏好、无风险利率，目前还不能够支撑 A 股市场出现趋势性的反弹行情。所以我们寻找可能存在的边际变化因素，可以改变市场整体预期的因素，我们认为税改政策的细则的出台或是一个关键节点，有望通过税改政策改变市场对盈利预期，同时对场内风险偏好也有望产生质的影响。  风险提示：宏观经济意外下滑、流动性紧缩加剧、美联储加息超预期。2018 年 11 月 16 日 策略专题 A 股从企稳到全面复苏还差什么？ 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 策略报告·策略专题 一、A 股从企稳到全面复苏还差什么？ 市场从企稳到全面复苏，是场内信心由缺乏到充足的过程，是政策对冲由量变到质变过程，同时也是场内风险偏好质变提升的过程。通常而言，政策对冲到政策效果的显现存在时滞效应，此外在政策推出的初期阶段，也会大概率受到市场诸多质疑，诸如像 15 年的供给侧结构性改革、08 年量化宽松、05 年股权分置改革初期阶段并不受市场认可，因此在此阶段指数大概率呈现螺旋式反复。那么放眼当下，市场从企稳到全面复苏后还差些什么？ 二、当下普遍存在的几点担忧 2.1 盈利周期理论角度 2.1.1 三季报全部 A 股累计利润增速为 10.44%，较中报 14.09%微幅下滑 3.65 个百分点，确认 18 年中报为年内高点。全 A（非金融）、全 A（非金融石油石化）三季报累计利润增速分别为 16.65%、13.14%，均较中报出现下滑。 此外，ROE(TTM)的趋势性扩张是 2017-2018 年初行情能够持续突破的核心逻辑之一。然而在 18 年三季度全 A 财报公布之后，ROE（TTM）拐点似乎也已经出现，18 年中报全部 A 股、全部 A 股（非金融）、全部 A 股（非金融石油石化）的 ROE（TTM）分别为 10.62%、9.54%、10.01%，大概率已经是本轮 ROE（TTM）趋势性的扩张高点。 图表 1：全 A 市场盈利高点已经得到确认（%） 图表 2：ROE(TTM)趋势性扩张高点现（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 -20.0000-10.00000.000010.000020.000030.000040.000050.000060.00002015-03-012015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-01全部A股全部A股(非金融)全部A股(非金融石油石化)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2010-09-012011-05-012012-01-012012-09-012013-05-012014-01-012014-09-012015-05-012016-01-012016-09-012017-05-012018-01-012018-09-01全部A股全部A股(非金融)全部A股(非金融石油石化) 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 策略报告·策略专题 2.1.2 我们对全 A 利润增速按板块做进一步拆分，发现 16、17 年全 A 市场的利润改善主要是来自于中游材料行业和上游资源行业的利润贡献。通过梳理 16、17 年的利润拉动率结构，可以发现在 2016Q4全 A 出现了利润增速的跳升，细分到各个板块，拉动率环比上升前 5的行业分别为钢铁（4.4 个百分点）、房地产（3.19 个百分点）、煤炭（2.72 个百分点）、有色金属（1.06 个百分点）、石油石化（0.9 个百分点）。可以发现剔除房地产之后，其余四个行业均来自产业链中的上游资源和中游材料。我们会在下文进一步分析工业企业进入主动去库存阶段，来阐述当前这两个产业面临的盈利困境。 图表 3：全 A 市场盈利结构拆解 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 策略报告·策略专题 2.1.3 盈利周期刚过顶点，基于传统全 A 盈利周期理论，盈利见底最早也要在 2020 年才能出现，即使 A 股行情通常领先基本面底 1-3 个季度，那么按此推算行情见底时间最早也将在 2019 年中期到三季度这个时间段。 2.1.4 全 A 盈利周期对 A 股行情的变动具有决定性的影响，从过去几轮盈利周期来看，每轮的盈利扩张与收缩通常伴随着全 A 的涨跌（剔除 15 年金融创新而驱动的流动性牛市），且相关系数接近 0.8，可以认为是高度正相关关系。而今年央行、财政部多次提出坚持不搞“大水漫灌”