系统化定量投资之八：掘金龙虎榜：活跃资金如何指导小微盘投资-华鑫证券

2025 年 07 月 15 日掘金龙虎榜：活跃资金如何指导小微盘投资—系统化定量投资之八投资要点分析师：吕思江S1050522030001lvsj@cfsc.com.cn联系人：武文静S1050123070007wuwj1@cfsc.com.cn相关研究1、《基于富国指数基金的多资产多策略组合》2025-04-272、《美国 etf 投资指南：全球资产配置工具箱》2025-04-073、《港股外资博弈转配置了吗？》2025-02-20▌A 股定价权：增量资金决定市场主线资本市场投资的“五碗面”对于投资者来讲，基本面、资金面、技术面、消息面、政策面等信号对于判断不同时间跨度的市场涨跌均十分重要。我们在构建国内风格轮动模型、港股择时模型等策略时，采用定性和定量交叉验证的方式寻找不同维度预测标的的有效前瞻信号，样本外成效显著。本篇报告我们聚焦于资金面中一类重要的数据——龙虎榜，深度剖析上榜个股的成交占比、交易席位等信息对捕捉市场热点及风格走势顶底的推测效果。A 股市场投资者包括个人投资者、产业资本、境内机构投资者和外资四大类。由于不同资金属性、持股周期和风险收益目标相差甚远，因此在持仓标的偏好上也不尽相同。市场增量资金净买入量级决定了行情涨跌的幅度，而增量资金偏好的方向则决定了主线板块在哪，尤其是在流动性驱动行情中，资金博弈端信号能显著提升策略胜率。etf 成公募新阵地，外资对成长板块指导效果仍较好一般来讲，外资偏好业绩确定性高的核心资产，主动公募基金偏好 TMT、医药、食品饮料等高景气板块，典型区间如2019 年初至 2021 年春节期间，北向资金与公募基金持仓占比迅速扩张，内外资抢筹核心资产快速推高了大盘股的估值溢价，直至 2021 年春节后白马股抱团瓦解股价暴跌。当前主动公募基金新发市场持续低迷、存量基金规模也面临较大挑战，难以成为增量资金主力决定市场主线。但 etf 作为公募市场新阵地 2023 年以来对于红利资产表现有了明显指示效果。2023 年三季度以来，尽管外资配置型资金（从 EPFR 数据口径来看主要是 Long Only 公募基金）始终处于流出状态，但交易型资金（主要是对冲基金）仍然有波段操作，外资端数据仍是预测成长板块行情的重要参考指标。险资是 2023 年以来市场重要边际定价资金，国家队护盘期间大盘龙头股占优2023 年险资成为市场重要的边际定价资金，此外在市场熊市区间国家队护盘标的也阶段性跑赢其他资产。2023 年上市险企开始执行 IFRS9 和 IFRS17 准则。新会计准则下，保险配置金融工程研究券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明2诚信、专业、稳健、高效的绝大部分股票和全部基金从原来的 AFS 划分为 FVTPL，加大了险资利润表波动，但可通过增配红利股并计入 OCI 账户缓冲影响。因此新会计准则下险企选择增配银行、公用事业、资源等红利股以避免利润表波动过大。由于险资和固收加基金主要持有高股息个股，因此在险资为市场主要增量资金时红利表现明显占优，如 2023 年至 2024 年。国家队主要买入沪深 300、上证 50 指数 etf 以及高权重个股，因此定价权主要在大盘龙头方向，国家队护盘期间大盘权重股抗跌能力更强。两融和龙虎榜数据是活跃资金重要的跟踪窗口量化资金、游资等高频换手、持仓周期短、风险偏好高的资金主要投资于小微盘以及各种题材股等高弹性标的上，因此这类资金主导的市场中往往小微盘、题材股配置价值更高。可跟踪的数据包括龙虎榜、主力资金和两融余额等。两融余额是融资余额与融券余额的总和，反映投资者通过杠杆交易（即融资买入股票和融券卖空股票）所形成的未偿还债务规模，是衡量市场杠杆资金使用情况的重要指标。融券业务是目前 A 股少有的做空手段之一，但由于券源不足及政策约束，融券业务体量远远小于融资业务。截至 2025 年 6 月 5日，沪深两融余额 18116 亿元，其中融资余额 17995 亿元，融券余额仅 121.58 亿元，因此两融余额更对是对多头市场情绪的度量。▌活跃资金如何指导小微盘投资根据交易所上榜规则，龙虎榜分为单日龙虎榜和多日龙虎榜（主要是三日），其中单日龙虎榜披露当日买卖数据，多日龙虎榜则为区间买卖数据的汇总。考虑到数据可得性，我们将多日龙虎榜区间买卖数据按照区间交易日天数取均值，仅在数据截止日纳入统计，以避免使用未来数据。我们计算了仅单日和单日多日汇总两种口径下的龙虎榜买卖总额比沪深300 成交额这一指标，数据平滑后二者走势基本相同。考虑到多日龙虎榜经常出现同一席位买入和卖出的情况，难以判断资金已经清仓离场还是继续持有做多，因此我们后续仅使用单日龙虎榜数据。游资等活跃资金主要是小微盘题材股的定价资金，我们对指标进一步细化，将单日上榜个股中属于中证 1800（中证 800+中证 1000 成分股并集）的个股剔除，只保留其中小微盘上榜个股的交易数据。非 1800 龙虎榜单日异动总成交比沪深 300成交额度量了当前市场中游资相较机构资金的活跃程度，对于中证 2000 指标择时效果较好。当相对成交比例下滑至历史极低位时，筹码出情彻底，是小微盘困境反转的重要信号（如 2021 年 2 月）；反之当龙虎榜小微盘个股相对成交比例证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效飙升至历史极高位时往往是行情见顶标志（如 2023 年 11月）。择时策略 2017 年以来累计收益+25.40%，远优于同期中证2000 指数的-13.96%，超额年化收益+4.73%；此外策略最大回撤仅 21.50%，而中证 2000 回撤高达 54.26%，收益及风险指标均表现出色。▌风险提示数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。报告中涉及个股仅用于举例说明，不构成投资建议。证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明4诚信、专业、稳健、高效正文目录1、 A 股定价权：增量资金决定市场主线 ........................................................ 51.1、 资本市场投资的“五碗面” ......................................................... 51.2、 增量资金决定市场主线 ............................................................. 52、 掘金龙虎榜 ............................................................................. 82.1、 什么是龙虎榜 ..................................................................... 82.2、 龙虎榜上榜条件 ................................................................... 103、 活跃资金如何指导小微盘投资 ...................