中美利差收窄对汇率的影响不宜过分夸大

磬律汇眼 中美利差收窄对汇率的影响不宜过分夸大 近日，随着美国加息步伐加快，中美利差收窄，引起市场对人民币汇率的担忧。我们认为，中美利差对人民币汇率有一定影响，但不是影响汇率的最主要因素。影响汇率最重要的因素是经济基本面。 一、科学看待利差指标及其对资本流动的影响 图 1 中美 2 年期国债收益率 来源：中债估值中心，磬律咨询 从理论上来讲，利率是获取资金的成本，也是资金提供方对资金获取方的风险定价。对于高频交易来讲，债券是国际资本市场交易量最大的交易品种，标准化高，流动性强，易于比较。因此也作为国际跨境资本对一国利率水平的定价标准，对跨境资本流动、跨境套利以0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 7.0000 8.0000 9.0000 2002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-04美国国债中国国债 及利率与汇率的套利均起到重要的价格信号指向作用。 但是分析中美利差的真实情况，还应更客观地比较中美资本市场结构、流动性结构和利率形成机制。美国的金融市场已经非常成熟，债券市场占金融市场交易量的比重远远高于中国。而中国企业获取资金的主要渠道是：贷款、发债、发行股票、结构性融资（所谓的影子银行）。2018 年 10 月，我国社会融资总量的存量 197 万亿元人民币，贷款 132 万亿（基准利率 4%左右），我国国债、政策性金融债发行存量大约 46 万亿（收益率 2.7%-3.1%）。国债等在社会融资总量的比重约 23%。在社会融资总量的统计之外，还有信托、私募股权、P2P 等非金融体系通过名股实债形式提供的资金，这部分资金的规模市场没有准确统计，利率基本在 5%（指 3A 级企业，有回购承诺的）至 8%（2A 左右，有回购承诺），纯股权投资的优先回报率为 8%以上。我们保守估计，综合考虑上述因素，我国有效利率大约在 4%至 5%左右。因此，我国与美国的正利差应更宽一些。 此外，从我国国际收支资本账户的结构也可分析境内外债券利差对跨境资本流动的影响。2017 年，我国直接投资顺差 663 亿美元，证券投资（含股权投资和债券投资）顺差 74 亿美元，其他投资（包括货币存款和贸易信贷等）744 亿美元，直接投资在这 3 项中占比 44%，其流向主要看股权回报率（如名股实债利率，股权优先回报率）；股权投资（含债券）只占 4%，其流向看债券方面的利差；值得注意的是，我国债券流动呈现净流入。其他投资的流向主要看贷款利率。可见，中美利差并不能主导我国资本账户流动的主要部分。当然，如果 资本账户更加放开，可能影响会大些，但也不具备主导性影响。 由于人民币加入 IMF 的 SDR 篮子，同时我国开通了债券通，主要国家央行和一些持有 SDR 资产的主体，需要按 SDR 中人民币的比例被动配置人民币资产而入境购买人民币债券。还有近日人行宣布在香港公布发行 200 亿元人民币央票。这些也会缓和利差倒挂对人民币汇率的不利影响。 我们也要看到，一些发达国家早已与美国出现利差倒挂。目前，日本 2 年期国债收益率为-0.144%，但由于日元最近在国际汇市上承担了避险货币的功能，也没有对美元大幅贬值。与年初相比，日元对美元汇率基本稳定。相反，一些经济基本面弱的国家，即使利率高于美国，也照样挡不住资金外流，如土耳其，俄罗斯等。 二、中美利差并不是决定人民币汇率水平的决定性因素 决定汇率水平的最重要因素是经济基本面。我们在多次给企业培训中提及，观察人民币汇率是否均衡，最重要的是比较中国与其贸易伙伴国的经济基本面。其主要指标是经常账户盈余占 GDP 的比重，中国相对于主要贸易伙伴的 GDP 增长率、劳动生产率的增长率、人口因素等。 从经常账户指标看，2017 年我国经常账户占 GDP 的比重大约为1.4%，今年受中美贸易摩擦影响，预计我国进出口出现小额逆差，经常账户余额在零左右。在中期（未来 5 年内），随着我国新旧动能转换完成，产能升级，我国出口将呈现高端化趋势。即使考虑到贸易摩擦的不利影响，我国进出口也至少可以保持平衡。 从 GDP 增长率来看，即使我国 GDP 的增长率有所下降，但是每年 6%的增长率依然比我国主要贸易伙伴高。 从劳动生产率来看，我国政府支持创业、互联网经济发展迅速、智能制造正在涌现一批先进技术、交通等基础设施不断完善，这些效应的互相传导、联动、叠加，将提升我国的劳动生产率。 从人口因素看，我国老龄化加快确实不利于人民币汇率，但是我国政府鼓励生二孩等政策放开，有利于缓解这个问题。此外，如果我国未来在应用人工智能方面追赶美欧甚至领先，将缓解劳动力不足，特别是重复率、规律性较强的劳动力不足问题。 因此，从中期看，随着我国经济结构的转换，消费升级，我国进口增速将加快，我国经常账户的均衡水平（Norm）占 GDP 的均衡水平将从过去的 1%下降至 0%左右（IMF 在 5 年前给中国测算的经常账户占 GDP 的 norm 是 1%），目前的经常账户水平应该是均衡的。因此，在此经常账户水平下的人民币汇率也应是均衡的。从基本面看，人民币并不存在大幅贬值的压力。 三、应从一篮子货币的视角看人民币汇率问题 自 2005 年 7 月 21 日我国实行第二次人民币汇率形成机制改革以来，我国实行的汇率制度是“以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率机制”，这是保持人民币在合理、均衡水平上的基本稳定的重要制度安排。参考一篮子货币的含义就是要保持人民币对一篮子货币的基本稳定，而不是对美元或者欧元的稳定。 如果美元快速升值，而人民币盯住美元，人民币就会对其他货币 升值，结果导致人民币对一篮子货币更加升值。在美元升值下，这将导致人民币汇率高估。在参考一篮子货币调节的机制下，如果美元升值，人民币只有对美元相对贬值才能减少对其他货币的升值幅度，从而保持对一篮子货币的基本稳定。而人民币贬值的幅度要看美元对其他货币升值的幅度。 从人民币对一篮子货币的有效汇率来看，即使今年以来人民币对美元贬值较多，但对一篮子货币却基本稳定，而且目前人民币实际有效汇率仍处于历史较高位置（图 4）。2017 年 12 月至 2018 年 10 月，中国外汇交易中心公布的人民币兑美元月平均双边汇率从 6.5942 贬至 6.9264，贬值 4.79%，国际清算银行公布的人民币实际有效率从121.59 升至 122.04，升值 0.37%。这是因为在这次美元上升的过程中， 其他货币，特别是发展中国家货币对美元贬值更加剧烈（图 3）。人民币实际有效汇率与去年年初基本保持稳定，说明央行的汇率调节是成功的。 图 2 美元对主要货币变化（%） 来源：中国货币网，磬律咨询 -35.00 -25.00 -15.00 -5.00 5.00 15.00 25.00 35.00 45.00 55.0