2019年大金融领域投资策略：把握低估值，聚焦新分化

把握低估值，聚焦新分化—— 2019年大金融领域投资策略证券分析师：马鲲鹏 A0230518060002 王丛云 A0230516090001研究支持：华天行 李晨 郑庆明 葛玉翔 许旖珊2018.11.20主要内容21. 金融体系变革正当时：迎接直接融资与主动管理新时代2. 银行：分化难以避免，合理区间才是重点3. 保险：脚踏实地，仰望星空4. 券商：改革不缺位，静待拐点www.swsresearch.com31.1.1 我国金融行业经营格局 银行：行业竞争格局较为稳定，大中小型银行各司其职。但外部不确定性加剧的背景下，负债端更扎实、资产端能力更强、风险控制水平更优的银行将脱颖而出。 券商：各业务条线均呈现龙头集中的趋势，投行、场外业务尤为突出，以中信证券为代表的券商龙头券商竞争优势日益显著。银行2018E PB-ROE图资料来源：申万宏源研究IPO2018年1-10月提升再融资2018年1-10月提升CR352.2%27.8%CR340.1%8.5%CR566.2%29.9%CR555.9%8.4%CR1080.6%22.1%CR1074.6%12.5%资料来源：Wind，申万宏源研究证券公司新增场外互换与场外期权CR5在80%以上2018年1-10月股权承销集中度大幅提升资料来源：证券业协会，申万宏源研究工行建行农行中行招行中信民生浦发兴业光大华夏平安南京宁波江苏上海杭州贵阳无锡常熟江阴吴江张家港8%10%12%14%16%18%20%22%24%0.60.81.01.21.4ROEPBwww.swsresearch.com41.1.2 我国金融行业经营格局 保险：保险深度、密度仍具备发展空间，行业处于发展成长期；寿险集中度逐步提升，龙头险企产品与代理人优势凸显；产险集中度更高、保持稳定。 寿险保费收入前7：国寿、平安寿、太保寿、华夏人寿、太平人寿、泰康、新华，寿险保费CR7从2016年以来稳中有增至约65% 产险保费收入前3：人保财、平安财、太保财，产险保费CR3稳定在约63%寿险累计保费收入CR740%45%50%55%60%65%70%Dec-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18寿险收入CR740%45%50%55%60%65%70%Dec-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18产险收入CR3产险累计保费收入CR3资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com51.2 迎接直接融资与主动管理新时代海外历史经验表明，直接融资大发展是国家产业转型升级、新旧动能切换、经济迈入高质量发展的必由之路。我国正站在产业升级、新旧动能转换的关键节点。新经济从无到有迅速发展。中国金融业围绕直接融资尤其是股权融资的转型迫在眉睫，资本市场需要在经济转型升级中发挥更大作用。资料来源：国家统计局，申万宏源研究新旧动能转换：传统工业—基建地产—新经济（以GDP增长贡献率(%)衡量）5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%30%40%50%60%70%80%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017我国社会融资结构以贷款和类信贷融资为主资料来源：中国人民银行，申万宏源研究表外融资=信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票年初以来累计新增占比美国直接融资占比较高，整体直接融资占比超过50%资料来源：CEIC，Bloomberg，申万宏源研究20%30%40%50%60%70%80%90%19731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美国日本德国英国-20%0%20%40%60%80%100%Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18贷款表外融资直接融资www.swsresearch.com61.3 迎接直接融资与主动管理新时代 为支持新经济发展，金融行业的必经之变：1）基于信贷思维的融资模式（典型特征包括资金池管理、成本法计价、赚利差）必须向基于金融市场和标准化资产的直接融资体系转变。2）综合化经营、引入商业银行是直接融资大发展的必要前提。风险隔离原则意味着表外资管业务是商业银行参与直接融资的主战场，资管新规落地后，资管业务将迎来更大发展机遇。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%197519781981198419871990199319961999200220052008201120141983-86年英国证券业与银行业内部整合后，上市公司总市值占GDP比重（%）显著提升1989-90年美国商业银行股票承销开始试点，上市公司总市值占GDP比重（%）显著提升0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%19751978198119841987199019931996199920022005200820112014资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究美国、中国主要银行资管规模（AUM）占表内总资产比重0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国银行摩根大通工商银行招商银行中国银行业资料来源: Wind，申万宏源研究资料来源: Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com71.4 迎接直接融资与主动管理新时代 为支持新经济发展，金融行业的必经之变：3）多层次资本市场体系是直接融资时代最核心的市场基础设施，券商将充分发挥资产定价功能，有效对接投融资需求；4）保险资金等长期资金是重要参与者。美国证券行业以做市交易和产品创设为主的其他业务收入占比显著提升资料来源：SIFMA，申万宏源研究13.5% 12.8% 12.3% 13.4% 12.9% 12.5% 12.2% 12.4% 12.0% 12.7% 12.4% 13.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%14.014.214.414.614.815.015.215.415.615.816.017/10 17/11 17/12 18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09存款占比(右)债券占比(右)股票基金(右)其他投资(右)险资运用余额(万亿)保险资金投向股票与基金的比例仅13.0%，未来提升空间可期资