宏观专题：历史经验与展望测算，全球流动性将如何紧缩？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2018 年 11 月 18 日 宏观专题 全球流动性将如何紧缩？——历史经验与展望测算 2018 年 10 月以来，在美联储‚鹰式加息‛和美债持续走高的推动下，全球流动性已然趋紧，全球主要资产价格亦随之‚暴动‛。本报告旨在从全球流动性的定义出发，回顾全球主要经济体金融危机以来的流动性变化，寻找本轮全球流动性紧缩的拐点以及未来节奏。特别地，基于美欧经济基本面和政策动向，尝试对美、欧缩表和再投资计划进行测算和预判。 1、全球流动性冲击往往伴随着经济危机或债务危机，国家间紧缩节奏有分化。全球流动性指的是主要经济体的广义货币供应量。在全球资产流动中，发达国家和发展中国家通常分别担任流动性供给者和需求者。分阶段看，全球流动性宽松期间各国货币政策同步性高于紧缩期间。BIS和 IMF 的流动性指标均显示，2015 年是本轮全球流动性由松变紧的拐点。 2、本轮流动性紧缩的节奏展望：美国引领，发达国家（欧日加英韩澳等）以稳为主，新兴经济体被动加息，中国大概率‚独立‛宽松。鉴于未来 1-3 年全球信用总体趋紧，倾向于认为，本轮紧缩周期更可能是一个长时间的‚L‛型筑底过程，有望持续至 2021 年。 美国：引领本轮紧缩周期，将继续渐进式加息。预计 12 月加 1 次，2019年加 2 次。基于当前缩表计划和 2019 年引入主动卖出机制加速缩表两类情形下的测算，至 2021 年美联储有望缩表 2.25-2.97 万亿美元，类加息54bp-72bp（相当于加息 2-3 次）。欧元区：以稳为主，不会贸然启动加息。2018 年底将正式结束 QE，加息要到 2019 年下半年，缩表预计在 2021 年末或者 2022 年初（我们测算表明，2019-2021 年大概率通过再投资的方式维持当前资产负债表规模，再投资规模为 3000-6000 亿欧元）。考虑更悲观的情况，若欧元区经济严重下滑，不排除短期继续购买担保债券、公司债券和银行债券的可能（虽然这种情况的概率较小），对应的，明年欧央行资产负债表规模预计由当前的 4.65 万亿欧元扩至 5.3 万亿欧元。日本：通胀不达预期，宽松步伐放缓但全面紧缩有待时日。日央行持债过多，叠加 10 月日央行再度下调经济和通胀预期，我们预计，日央行短期内不会退出 QQE，并维持当前利率水平至更长时间（也即明年难加息）。 全球步入加息通道，他国货币政策迎大考：加英韩澳等国已经或正计划加息，阿根廷、土耳其、印度、墨西哥等国为保货币不得已被动加息。新兴经济体货币危机整体可免、但局部有忧：受制于经济结构、债务负担，流动性紧缩下，阿根廷、土耳其、巴西、南非爆发危机的可能性较大。 中国：大概率继续‚独立‛宽松，年底年初可能再降准，不排除明年降息。 风险提示：全球流动性紧缩速度不及预期，假设模型有偏差，中美贸易摩擦升级超预期，世界经济超预期回落。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 联系人 何宁 邮箱：hening@gszq.com 联系人 王梅郦 邮箱：wangmeili@gszq.com 相关研究 1、《央行三季度货币政策报告的 7 大信号》2018-11-11 2、《本次降准暗含政策大转向，减税等更多组合拳可期》2018-10-07 3、《美联储鹰式加息考验全球流动性，我国可能‚加息‛并再降准》2018-09-27 4、《美联储要加 4 次，欧、中和大类资产怎么办？》2018-06-18 5、《别对欧洲太失望——欧央行 6 月议息会议点评》2018-06-18 6、《意大利政局：一波四折后柳暗花明？》2018-06-02 2018 年 11 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、何为全球流动性及如何衡量？ ..................................................................................................................... 4 （一）全球流动性指全球主要经济体的广义货币供给 .......................................................................................... 4 （二）流动性冲击往往伴随着经济危机或债务危机，国家间紧缩节奏有分化......................................................... 4 1.流动性的衡量可从 BIS 和 IMF 指标入手 .................................................................................................... 4 2.全球流动性存在失衡情况，宽松和紧缩时期各国同步节奏有差异 ................................................................ 5 二、全球主要经济体流动性现状及展望 ............................................................................................................... 6 （一）美国将渐进式加息和加速缩表 ................................................................................................................. 6 1.2008 年金融危机以来美国货币政策演化回顾 ............................................................................................ 6 2.本轮美联储缩表进程展望及测算 .............................................................................................................. 9 3.美联储 12 月大概率加息，我们预计明年加息 2 次 ................................................................................... 10 （二）欧元区以稳为主，不会贸然启动缩表加息............................................................................................... 14 1.2008 年金融危机以来欧元区货币政策回顾 ..............