固收专题分析报告：渐行渐近的猪周期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 唐川 分析师 SAC 执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 渐行渐近的猪周期 基本结论 历史数据显示，目前猪价已处于筑底阶段，猪价在猪周期底部往往经历二次探底过程，伴随产能的彻底出清，新的周期启动。在猪周期的传导链条中，我们一般选择存栏量与养殖利润作为猪周期的经验判别指标，其中养殖利润的指标有两类：相对指标（猪粮比）和绝对指标（单猪利润），两类指标的走势基本一致。生猪存栏量领先猪价 6 个月的经验规律在本轮超长的猪价下行周期中失灵。环保政策的收紧与母猪生产率的提高导致存栏数据不能再正确地反映生猪价格的走势，未来随着规模化比例不断上升以及养殖效益的提高，存栏量指标的失灵现象或延续。 相对利润指标显示目前生猪行业的产能出清不佳。猪粮比数据显示，尽管猪价已经历了较长时间的下跌，但养殖利润低于盈亏平衡点的时间仅2 个月，产能出清的时间不足，供求关系尚未反转。 绝对利润指标显示目前猪价仍处于本轮猪周期亏损阶段的中期。由于 8月猪瘟及季节性规律，猪价三季度反弹，参考前次养殖亏损的时间规律，我们预计大约 20 周之后猪价会二次探底，之后产能出清，猪价上涨。 我们认为猪价将在四季度及明年一季度震荡回落，2019 年二季度可能是本轮猪周期底部，届时新的猪周期或会启动。按照猪肉月度波动情况，我们粗略预计，至 2019 年 4 月，猪价对 CPI 的影响转正，2019 年一季度、二季度，预计猪价对 CPI 的平均贡献约为-0.21 和0.27 个百分点，上半年通胀中枢在 2.2%左右，因此，明年上半年猪价的反弹不会构成货币政策的掣肘。风险提示：猪瘟疫情扩散超预期；经济下行超预期。 2018 年 11 月 20 日固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、历史猪周期的规律 ...................................................................................3 二、猪周期失灵了吗？ ...................................................................................5 1、存栏出现异常不代表猪周期失灵.............................................................6 2、从养殖利润来判断猪周期 .......................................................................7 三、 2019 猪周期将启动，上半年通胀安全 .....................................................9 图表目录 图表 1：猪周期循环图 ....................................................................................3 图表 2：猪价历史走势 ....................................................................................4 图表 3：近年猪周期中扰动的梳理（元/公斤） ................................................4 图表 4：历史猪瘟疫情的严重程度...................................................................5 图表 5：历史上四次较严重的疫情...................................................................5 图表 6：四次疫情期间猪价情况 ......................................................................5 图表 7：屠宰量增速与猪价走势相一致............................................................6 图表 8：出栏量增速与猪价走势相一致............................................................6 图表 9：生猪存栏量与猪价猪价 2016 年末之后出现经验背离..........................6 图表 10：MSY 还原后的母猪存栏量是上升的 .................................................7 图表 11：存栏下降但市场供给增加 .................................................................7 图表 12：猪粮比价（t-16）与猪价走势...........................................................8 图表 13：猪粮比价与盈亏平衡点 ....................................................................8 图表 14：本轮养殖利润亏损时间较短 .............................................................9 图表 15：养猪开始亏损时的猪价 ....................................................................9 图表 16：估算 2019 年上半年猪价对 CPI 的影响 ..........................................10 图表 17：估算 2019 年猪价走势 ...................................................................10 图表 18：CPI 的预测值 ................................................................................10 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2018 年 8 月以来，我国部分地区发现了非洲猪瘟疫情，之后疫情不断向其它省市扩散，猪价短期快速回升。国庆节后，随着疫情得到有效控制，十月猪价涨幅收窄，但 11 月 17 日上海市金山区排查出非洲猪瘟疫情，仍给未来猪价走势再添变数。本文通过梳理猪周期的历史规律，对本轮猪周期的走势进行分析，以判断其对 2019 年通胀的影响。 一、猪周期的规律 生猪价格变动存在的周期性现象被称为猪周期。传统