东材科技(601208)资价值分析报告：绝缘膜材料龙头，“1+3”平台型产业布局未来可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 9 月 19 日 公司研究 绝缘膜材料龙头，“1+3”平台型产业布局未来可期 ——东材科技（601208.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 以绝缘材料为基石，专注打造“1+3”新材料平台型企业，扩产势头强劲。公司以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，并积极布局质子交换膜、光刻胶材料、复合铜箔集流体等多个小品种。公司现有及在建产能储备丰富，截至 22 年底，电工绝缘材料、新能源材料、光学膜材料、电子材料和环保阻燃材料产能分别为 4.94、6.35、10.54、7.60 和 3.70万吨/年，在建产能包括 4.3 万吨/年的新能源材料、11 万吨/年的光学膜材料和22.52 万吨/年的电子材料，预计将集中在 23-25 年间投产并逐步贡献业绩增量。 绝缘材料是公司发展起家的基本盘，聚焦新能源稳健发展。公司是国内品种最齐全的电工绝缘材料制造厂商，多款产品技术指标达国内先进水平。近年来公司以多年技术储备和制造经验为基础，充分发挥产业配套优势，逐渐切入新能源发展赛道，现有产品已广泛应用到清洁能源发电、特高压输电、新能源汽车等领域。22 年公司的绝缘材料共实现营收 17.46 亿元，占总营收的比重为 48%，较 18年下降 27pct，同比增长 6.5%，其中新能源材料的营收占绝缘材料的 74.5%。 内生与外延布局“光学基膜+涂布”产业链，着力布局中高端品种。公司光学膜材料的营收和毛利润的占比分别从 18 年的 15%、18%变为 22 年的 25%、14%。公司在光学膜的布局以光学基膜为主，并向下游布局光学涂布产品。近年来为迎合国产替代浪潮，公司着力发展偏光片保护膜基膜、偏光片离型膜基膜、MLCC离型膜基膜、OCA 离型膜基膜等中高端品种。随终端需求的持续扩张，全球光学基膜行业仍具有稳定的增长速度，根据 Frost&Sullivan 的预计以及我们的测算，预计到 24 年全球显示面板对应的光学基膜需求量将达 23.3 亿平方米。 前瞻布局高端电子级树脂，国产替代前景可期。公司电子材料的营收和毛利润的占比分别从 18 年的 1%、2%增至 22 年的 21%、20%。公司现已前瞻布局多种高频高速覆铜板用电子材料，包括碳氢树脂、改性聚苯醚、PTFE 膜材、特种马来酰亚胺树脂、活性酯固化剂、5G 专用阻燃剂等产品，以期实现关键电子材料的国产化保障与供应。中国大陆是全球 PCB 的主要产区，预计到 26 年中国大陆PCB 行业产值将达 546.1 亿美元，较 22 年增长 25.4%，且未来 5G 商用及汽车电子等终端下游的高速发展有望充分带动 PCB 及其上游电子级树脂的需求。 盈利预测、估值与评级：公司是我国绝缘材料的龙头企业，近年来重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，多种产品均在中高端领域实现布局，充分享受国产化替代的红利。此外，公司的在建产能均有望在近三年落地并贡献业绩增量，看好公司的发展前景。预计公司 23-25 年的归母净利润分别为4.67/6.86/8.99 亿元，对应 EPS 分别为 0.51/0.75/0.98 元/股。我们给予公司 23年约 28 倍 PE，对应目标价为 14.28 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：产能落地进展不及预期、原材料价格波动、下游需求不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,234 3,640 4,827 6,274 8,081 营业收入增长率 71.92% 12.57% 32.60% 29.98% 28.80% 净利润（百万元） 341 415 467 686 899 净利润增长率 94.27% 21.73% 12.47% 46.91% 31.15% EPS（元） 0.38 0.45 0.51 0.75 0.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.50% 9.85% 10.16% 13.31% 15.33% P/E 30 25 22 15 12 P/B 2.8 2.5 2.3 2.0 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-09-15，2021 年公司总股本为 8.98 亿股，2022 年公司总股本为 9.17 亿股，2023 年及以后公司总股本为 9.18 亿股。 当前价/目标价：11.27/14.28 元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 联系人：胡星月 010-58452014 huxingyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.18 总市值(亿元)： 103.43 一年最低/最高(元)： 9.79/14.59 近 3 月换手率： 83.18% 股价相对走势 -24%-15%-7%2%10%09/2212/2203/2306/23东材科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.71 -3.90 7.85 绝对 -7.70 -9.55 3.17 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 东材科技（601208.SH） 投资聚焦 关键假设 （1）绝缘材料。截至 22 年底，公司绝缘材料中的电工绝缘材料、新能源材料的产能分别为 4.94、6.35 万吨/年，后者的在建产能共计 4.3 万吨/年。假设 23-25年电工绝缘材料的营收增长率为 5%，毛利率为 17%。假设 23-25 年新能源材料现有产能、新增产能的产能利用率分别为 77%、15%/20%/30%，产销率为100%，平均单价分别为 2.5/2.45/2.45 万元/吨，毛利率分别为 31%/32%/32%。（2）光学膜材料。截至 22 年底，公司光学膜材料的产能为 10.54 万吨/年，在建产能共 11 万吨/年。假设 23-25 年现有产能、新增产能的产能利用率分别为80%/85%/85%、10%/25%/40%，假设产销率为 100%，平均单价分别为1.2/1.15/1.15 万元/吨，毛利率分别为 15%/18%/20%。（3）电子材料。截至22 年底，公司电子材料的产能为 7.60 万吨/年，在建产能共计 22.52 万吨/年。假 设 23-25 年 电 子 材 料 现 有 产 能 、 新 增 产 能 的 产 能 利 用 率 分 别 为45%/55%/70%、12%/25%/40%，假设产销率为 96%，假设 23-25 年现有产能、