资产价格跨历史周期比较系列专题之八：大宗商品阶段性行情能持续多久？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 10 页起的免责条款和声明 大宗商品阶段性行情能持续多久？ 资产价格跨历史周期比较系列专题之八｜2023.9.18 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 崔嵘 海外宏观经济首席分析师 S1010517040001 李翀 海外宏观经济 分析师 S1010522100001 8 月中下旬大宗商品市场迎来阶段性反弹，主要为国内政策驱动、高频数据结构性改善和海外制造业阶段性反弹，叠加原油等供给端扰动所致。向后看，我们认为判断此轮行情的持续时长，应观察国内政策与经济复苏预期差以及海外经济下行背景下可能对商品价格带来的压力。此外，进入 10 月油价应重点关注 OPEC+的会议动向。 ▍ 8 月中下旬大宗商品市场迎来阶段性反弹行情的原因：国内政策驱动+海外制造业阶段性反弹 国内因素：政策驱动提振市场信心，我国宏观数据出现边际好转的信号。8 月中下旬进入 7 月政治局会议精神集中落实的窗口期。预计制造业景气回暖趋势将延续，高频数据持续转好，8-9 月工业、出口、通胀有望较 7 月回升。 海外因素：地产转暖+制造业回流下的一系列积极的驱动力信号阶段性释放。投资与消费周期错位是本轮美国经济周期显著特点，7 月以来投资制造端出现阶段性小幅反弹，地产结构性转暖，制造业产能回流。在此背景下 PMI 指数、产能利用率和库存周期等一系列驱动力验证信号不断出现。 供给端扰动催化：主要产油国超预期减产提振市场；个别小品种供给扰动。 ▍ 持续时长：应观察国内政策与经济复苏预期差的变化和海外经济下行压力 国内方面，需关注政策驱动与经济复苏预期差的博弈。尽管出现了些许积极信号，但预计我国经济复苏仍具有波动性和长期性。从高频数据来看，当前尚处于政策落地并出现结构性改善的早期阶段，上游行业基本仍处于主动去库存阶段，经济复苏仍需耐心和政策发力。 海外方面，预计四季度“非农-消费”端下行压力逐渐增大，拖累商品表现。当前美国投资端的阶段性反弹属于短周期扰动，消费端拖累或在四季度增大经济下行压力，基本面触底反弹或静待降息时点。 整体来看，本轮大宗商品阶段性行情或在（如若）国内政策复苏预期差加大叠加海外经济下行压力增大的共振作用下结束，直到政策加码和数据博弈阶段。后续需要关注：1）国内方面，政策推进连续性以及地产销售恢复情况；2）海外方面，重点关注美国“非农-消费”端高频数据的情况。国内政策预期和海外经济阶段性韧性或抬升大宗商品价格波动区间的下边界，而上边界则需要观察国内经济复苏效果和未来海外经济下行趋势；3）原油等主要品种供给端的扰动。关注 2023 年 10 月 4 日召开的 OPEC+部长级联合监督委员会（JMMC）第 50 次会议和 2023 年 11 月 26 日召开的第 35 届 OPEC+部长级会议。 ▍ 风险因素：美国制造业回流政策和效果超（弱）于预期；美国地产阶段性回暖时长快（慢）于预期；其他国家的产业链政策出台及执行超（弱）于预期；美国经济下行压力增大时点和节奏（快）慢于预期；中美关系不确定性扰动；突发地缘政治事件的扰动；OPEC+及其成员国（额外）减产计划超预期；美国页岩油厂商增产（快）慢于预期。 资产价格跨历史周期比较系列专题之八｜2023.9.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 行情原因：国内政策驱动+海外制造端阶段性反弹 ...........................................................3 国内因素：政策驱动提振市场信心，宏观数据边际好转 ...................................................3 海外因素：地产转暖+制造业回流下的一系列积极的驱动力信号阶段性释放 ....................4 持续时长：观察国内复苏预期差和海外经济下行时点 ......................................................8 风险因素： ........................................................................................................................9 插图目录 图 1：2023 年 8 月 16 日至今大宗商品市场涨跌幅（截止 2023 年 9 月 13 日）..............3 图 2：2023 年 6-8 月中国制造业 PMI 指数 .......................................................................4 图 3：我国石油沥青装置和电炉开工率 .............................................................................4 图 4：美国新屋市场交投回暖 ............................................................................................5 图 5：美国政府总投资和建筑投资同比增速 ......................................................................5 图 6：铜与美国现房销售 ...................................................................................................5 图 7：铜与美国计算机和电子产品 ....................................................................................5 图 8：铜与美国现房销售 ...................................................................................................6 图 9：铜与美国计算机和电子产品 ....................................................................................6 图 10：美国半导体、汽车、高科技品类产能利用率 .........................................................6 图 11：美国矿业、金属、能源品产能利用率 ....................................................................6 图 12：美国库存同比增速 ..................................................................