投资策略｜动态跟踪：从内外黄金走势背离看人民币汇率走势

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资策略 | 动态跟踪 研究结论 事件：最近一段时间，国内黄金价格与伦敦金价格走势出现显著背离，内外黄金价差创出自 2015 年汇改以来历史新高（9 月 14 日），如何看待这一现象，背后隐含的意义是什么？ ⚫ 黄金本质上是一种货币，以信用货币计价的黄金价格实质上可以理解为一种汇率。由于国内外汇管治，居民能兑换美元的额度有限，尽管黄金是不生息资产，但黄金天然是一种是对冲信用货币贬值的工具。从 8 月中旬开始，以人民币计价的黄金价格显著强于以美元计价的黄金价格，正是出于规避人民币汇率贬值风险的需求，导致黄金价格内外价差的不断走阔。 ⚫ 以 9 月 14 日 USDCNH7.29 元/美元汇率计算，内外黄金价格的价差显著扩展到29 元/克，创出自 2015 年汇改以来历史新高。在不考虑运输费用和交易成本的情况下，隐含的美元兑人民币汇率一度达到 7.76 元/美元,远远低于当前实际的 7.29元/美元水平。 ⚫ 但这并非意味着人民币汇率未来还有很大的贬值空间，当前的如此之高的内外黄金价差反映了私人部门对冲汇率贬值风险的一种避险情绪的“大宣泄”，可能更多是的是一种短期和情绪化的反映，我们认为并不会进一步强化人民币的贬值预期。 ⚫ 黄金是可贸易品，在套利机制作用下，如此之高的黄金价格内外价差不可能长期存在，当前的黄金价格内外盘价差要回复到历史均值水平一般而言有两个途径：一是国内黄金价格相对于外盘价格（伦敦金价格）转弱，二是人民币汇率进一步贬值。而未来可能更多以第一种途径实现内外黄金价格的重新均衡，如 9 月 15 日黄金价格一改此前的内强外弱，转为内弱外强，内外黄金价差显著回落至 18.36 元/克。 ⚫ 从历史经验来看，内外黄金价格的价差达与人民币汇率走势并不存在明显相关性，并且有时候，内外黄金价差到一个阶段性性高点，反而可能是一个人民币汇率走势出现拐点的信号，如 2016 年 12 月中旬，内外黄金价差接近 12 元/克，创出阶段性高点，随后人民币汇率由贬进入升值通道（参见图 1）。 ⚫ 当前，中美十年期国债利差倒挂接近 170 个基点（9 月 15 日），考虑到美国加息周期已近尾声，美元十年期国债收益率大概率处在一个历史顶部位置，而国内经济在多项政策的呵护下，内生动能不断增强，中美十年期国债利差倒挂幅度有望不断收敛，驱动人民币汇率走强。 风险提示 (一)美联储超预期紧缩，美元指数大幅上行风险；(二)国内经济复苏不及预期 报告发布日期 2023 年 09 月 19 日 张志鹏 zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 张书铭 021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 关注跨境 ETF 配置价值 2023-09-13 减持新规有助于建立更为良性的股市生态 2023-09-05 关注当前黄金 ETF 的配置价值 2023-08-21 如何看待当前港股上行空间 2023-08-01 双柜台模式落地，关注港股投资机会 2023-07-10 如何看待人民币汇率破 7 及其资产含义 2023-05-22 聚焦高质量发展：2023 年 5 月大类资产配置月报 2023-05-10 港元汇率、流动性及港股定价 2023-04-28 如何看待最近黄金价格上涨 2023-04-05 从内外黄金走势背离看人民币汇率走势 投资策略 | 动态跟踪 —— 从内外黄金走势背离看人民币汇率走势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 图 1：内外黄金价差与人民币汇率 数据来源：Wind 东方证券研究所 图 2：中美十年期国债利差与 人民币汇率 数据来源：Wind 东方证券研究所 Tabl e_Disclai mer 依据《 发 布 投资策略 | 动态跟踪 —— 从内外黄金走势背离看人民币汇率走势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报