海外年报＆请回答·2019系列之三：紧握黄昏中的手表

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告2019 年海外宏观策略报告 紧握黄昏中的手表 ——海外年报&请回答·2019 系列之三 2019 年 全球市场黄昏中的“手表”展望 2019 年，经济增长与流动性净拐点造成的市场波动性料将进一步增强，由于各国财政缓冲空间同步不足，本次波动的放大或直接指证资产拐点。本轮全球资产价格周期已经从阳光明媚的下午逐步进入黄昏，我们无法改变黄昏逼近暗夜的自然规律，能做的只能是尽量怀揣一块手表，努力精准地跟踪落日的时间。全球资产定价的落日之锚——美国利率曲线就是这块“手表”。渐 近的拐点：五大拐点轮廓逐渐清晰（ 一）经济走势拐点：同步复苏→增长分化【美国：复苏拐点渐近，下行风险大于上行】前期刺激政策效果逐渐消退，中期选举后额外扩张性财政政策或将受阻；加息影响显现；房地产进入下行周期。 【欧元区：增长放缓，动能“跛足”】支撑 2013Q2 以来欧元区复苏的动能多数反转；贸易贡献缺位，居民消费保持稳定，私人投资动能较强。【日本：经济减速，内需不足】1. 消费税提升或抑制居民消费；2. 固定投资周期放缓；3. 全球贸易环境恶化影响贸易增长。【新兴市场：三分化】1. 增长分化；2. 风险分化；3. 资产定价分化。（ 二）全球贸易拐点：高增长→中速换挡【全球贸易有降温趋势】贸易争端和需求走弱共振下，2017 年以来的两年贸易高增长料难以持续，全球贸易增速或将逐渐向经济增速靠拢。（ 三）流动性拐点：价紧量松→量价双缩【全球流动性进入量价双紧的局面】预计 2018 年底主要央行所购买的资产规模总量将出现危机以来的第一次净收缩。（ 四）资产重估拐点：接近本轮大类资产估值周期尾声【美股：三维视角看美股拐点压力】美股涨幅远高于经济基本面变化；本轮周期的牛市尾声接近；大类资产的股债跷跷板已经开始敏感。【美债：十年期美债收益率冲高乏力，面临回调】经济、通胀、期限溢价上行空间不足，美债空头持仓危机以来高位，四因素下美债十年期利率面临回调。 【信用：关注信用利差调整】2018 年信用利差有所扩大、垃圾债违约率有所提升，证明整个经济资产负债表的两种资产体现是相互匹配的。【原油：油价料将在 65-75 中枢合理震荡，难有过度冲高】仅从供需基本面来看，油价不存在大幅上行的基础。【黄金：等待行情开启信号】2019 年可以逐步观察等待黄金行情开启的信号，但不宜左侧布局过早。（ 五）汇率逻辑拐点：上行定价逻辑→下行定价逻辑【汇率波动逻辑转变】汇率上行定价空间不足，汇率涨跌变为下行定价逻辑（经济数据不及预期触发汇率贬值）。【美元：难找支撑动能，静待定价中枢的下移】美国经济、货币、通胀三轮动能不足，叠加欧元的修复动能，美元阻力位明显进入拐点压制期。【人民币：波动加大，或于 6.5-7.3 区间震荡】2019 年人民币汇率料将进入高波动区间，美元拐点时间和国内经济下行兑现时间顺序格外重要。大 类资产配置策略：Half Full Half Empty利率曲线倒挂之前，仍可在风险资产上博取匹配收益；当倒挂或在附近震荡时，以灵活配置、控制回撤为主；当倒挂幅度快速加大，资产配置转为绝对避险。 风 险提示：地缘政治；中美摩擦从贸易向其他领域扩散；欧洲政局动荡；新兴市场发生大规模危机；油价急剧上涨。证 券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联 系人：齐雯 电话：021-20572557-2601 邮箱：qiwen@hcyjs.com 《【华创宏观】贸易摩擦对全球经济影响几何？》 2018-09-25 《【华创宏观】全球债务的椅子游戏——华创宏观·思想汇·第三期 20181009》 2018-10-09 《【华创宏观】金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？》 2018-10-22 《【华创宏观】2019 年通胀：中枢提升，整体无忧——请回答·2019 系列之一》 2018-11-02 《【华创宏观】美中期选举后的四种政策情景——请回答·2019 系列之二》 2018-11-03 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018 年 11 月 21 日 2019 海外宏观策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、2019 年全球市场黄昏中的“手表” ....................................................................................................................8 （一）美债利率曲线是全球大类资产定价的核心锚 .........................................................................................8 （二）美债利率曲线或在 2019 年倒挂.............................................................................................................9 二、渐近的拐点：五大拐点轮廓逐渐清晰 ............................................................................................................ 10 （一）经济走势拐点：同步复苏→增长分化 .................................................................................................. 10 1．美国：复苏拐点渐近，下行风险高于上行............................................................................................. 11 2．欧元区：增长放缓，动能“跛足” ........................................................................................................... 14 3．日本：经济减速，内需不足.................................................................................................................. 14 4．新兴市场：“三分化”（增长分化 风险分化 资产定价分化） ................................................................. 15 （二）全球贸易拐点：高增长→中速换挡 .....